《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

地产落，也可万物生

短期的市场没有太多可以讨论的，具体观点详见《基金经理投资笔记》。当前阶段市场的走势跟我们过去一个多月的观点比较一致，动量效应不强，追涨的基本上都容易被埋，不管追涨的是TMT，还是博弈稳增长预期，市场在犹犹豫豫中走三步回两步，大盘、风格、行业都是涨涨跌跌，缺乏明显的趋势。

5月底6月初，我们提出对TMT、中特估、硬科技、汽车、家电、基建、光伏潜伏而不追高，同时保持交易灵活性参与阶段性行情，若近一个多月投资者按此原则操作，有一定概率能够赚到小钱：这几个板块从六月初至今都反弹过，反弹幅度弱的基建和中特估5个点左右，幅度大的通信接近20-30个点，但是这样的市场确实比较难操作，我们也不能假设投资者能够完美地精确抄底和兑现收益。

相比6月中下旬，短期政策预期和悲观情绪有所改善，市场震荡小幅向上，在我们看好的方向里螺蛳壳里做做道场也不失一种选择。月底的政治局会议大家关注度和预期比较高，从我们宏观策略框架来看，会议肯定是重要的，短期问题的权重环比提升也是确定的，但是我们需要提醒投资者的是，中长期高质量发展的战略方向和当前政策面临的现实约束，经济转型依然是主观和客观条件下的绝对重心，需求的问题早已不是简单的需求刺激问题，而是供给端的问题，所以，再次强调不要过多博弈需求刺激。

短期市场走势没有突破我们的认知，但我们可以换一个角度、换一种态度来积极思考一个问题：当地产、外需、债务驱动的发展模式面临转型压力时，经济潜在的亮点、潜在的破局点在哪里。

一、地产落也可万物生

人类社会发展的每一次转型大都伴随着悲观情绪的大量释放，因为突破原有舒适区总是会让一些人感觉到压力或者利益受损。然而，正是人类社会的每一次有效的转型突破才推动社会不断进步，这也是熊彼特创造性破坏的本来意义。从社会发展的层面看，评价社会转型的有效性，可以看它的目标是否能够更大程度上推动社会创造力和生产力的提高。显然，从地产驱动转向全要素推动更符合社会的有效性。相对而言，地产驱动的发展模式更利好存量经济，高地价、高房价意味着高的生产成本、生活成本和债务压力，居民、企业部门整体债务压力加大。

房地产发展回归合理均衡水平，首先释放了居民部门的生活压力和债务负担。高房价收入比存在的合理性只在未来收入能快速增长的预期支撑下，因为当期的高房价收入比可以在未来快速地降低。如果未来收入增速逐渐回落到中等增速，高房价收入比很难得到支撑，所以现实约束下高房价收入比本就难以为继。在住房债务压力缓解后，居民可以将更多的收入用于其他消费，消费支出结构更加均衡，也更有利于内循环可持续发展。

从海外的经历来看，无论是美国2007-2008年房地产危机爆发后，还是日本房地产大泡沫破灭后，很多消费产业反而快速崛起：美国的电子产品、科技服务，苹果在2007年推出了iphone，开始全球爆款的iphone4是在2010年推出的；日本的动漫游戏产业、美妆、汽车、快时尚等等在地产泡沫破灭后也得到了蓬勃发展。

对于企业而言，房租、地租成本下降首先直接降低了成本，此为其一。其二，房价房租的下降，意味着劳动者生活成本的下降，劳动力成本增长的压力缓和，企业劳动力边际成本下降，可以雇佣更多的工人，而由于居民房价负担减轻、对各类产品消费能力提高，企业产品需求旺盛，生产-消费-生产的良性循环构建，实现长期均衡增长。另外，在房价稳定上涨预期打破、房住不炒深入人心之后，资本天生对于保值增值的追逐，会更多地将资金投入到投资创业中去。美国次贷危机之后，经济虽然经历了短期的波动，但是却迎来了长达十多年的科技产业增长和科技股牛市；日本虽然出现了失去的30年，但是在半导体、精密仪器和高端电子产业却涌现了一大批优秀的企业。

二、股市牛市比地产牛市更有利于科技发展和居民消费

从需求角度而言，对于大多数普通民众而言，基本上都是动用父母和自己的存量积蓄凑首付上车一套房，房价的上涨不能提供实际的收入增长，只有多套房的人才能够享受地产牛市带来的财富增加。但是拥有多套房的人能够在全球做资产配置，消费的重心也未必在国内。但股市不一样，股市投资的资产门槛低，参与者更加广泛，普通收入群体能够参与，而且流动性也更好。

从企业的角度来讲，地产牛市利好的是地产公司和地产产业链相关公司，但是这些公司都是相对成熟的传统产业，对于整个社会的科技创新和研发投入的贡献偏低。相反，地产牛市带来的存量财富效应对科技投入有明显的挤出效应：创业和创新的不确定性，而如果炒房能赚钱，那么为什么要去做创业创新呢。但股市牛市则不同，如果做好上市公司监管，对上市公司融资资金使用和股东减持做好规范，那么股市是能够为公司扩大生产、投研新项目助力的。

从债务负担的角度来看，在一波波的地产牛市推动下，居民、企业、政府的杠杆率不断提升，债务压力不断累积。而股市牛市则不同，股市牛市，尤其是慢牛，企业权益资本增加，杠杆率下降，居民财富增加，国家社保和养老金增值，政府负担下降。

整体而言，地产牛市带来的是消耗性泡沫，股市牛市带来的是生产性泡沫，消耗性泡沫破灭后剩下的是债务负担，生产性泡沫破灭后仍然能够留下一大堆生产资料和新技术。美国上个世纪90年代的互联网泡沫破灭后，也留下了大量的新技术和创新型企业以及新基建基础，为后面的移动互联网时代的到来打下了坚实基础。

三、确定性风险下的策略：王者不会归来

从前述的分析看，地产失去主导产业地位是确定的，这意味着我们将其作为确定性的风险纳入了我们的投资框架，在这个背景下，2023年市场提出了哑铃策略是有道理的。塔勒布在《反脆弱》一书中提出了杠铃策略的投资策略，该策略旨在让投资者通过降低风险和提高回报来增加投资收益。杠铃策略的核心思想是将投资组合分成两部分：一部分是低风险、低收益的资产，另一部分是高风险、高收益的资产。通过这种方式，投资者可以在保持资产的安全性的同时，获得更高的回报。

从这个逻辑出发，投资者理性的策略应该是把大部分资金投资在确定的高分红的资产，确保其安全性。同时，将一部分资产投在高风险的新兴产业上，比如AI。随着产业转型的深化，低风险资产与高风险资产的比例逐步优化，这是投资者面对剧烈的产业结构调整应该采取的常规策略，是老生常谈，谈不上是塔勒布的专利。

这里我们提醒投资者的是，那些在产业转型的洪流中确定要从舞台中央离去的、过去的王者虽然恋恋不舍，一步三回头，也终归不是高收益的创造者。投资者若是带着过去的感情执着于王者归来，恐怕将失去美好的明天，这也是历史的常识。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。