《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

对美好生活的向往，是最大的发展驱动力

A股表现依然比较沉闷，市场的持续性比较差.虽然提振信心、激发需求的各类政策在不断地推进，但是市场情绪并没有被系统性地带动。从市场的走势来看，目前对相关政策有预期，但是由于市场记忆等因素，还有些犹犹豫豫，期待着有一锤定音的表态出来。

本周是7月最后一周，按惯例，7月底的政治局会议会对上半年做个总结，并会对后续的政策方针做一个规划。协调短期增长和中长期高质量发展，有可能是这一次政治局会议重点讨论的问题，建议大家高度关注。值得一提的是，不管会议具体内容是什么，当前的主客观条件约束下，债务驱动模式越来越难持续，这可能是讨论相关问题的基本前提。

一、市场陷入“布里丹悖论”

对于市场而言，短期增长和中长期高质量发展的协调，既改善了整体的政策环境预期，同时也带来了一定的交易难度。具体表现为市场的投资主线阶段性不太清晰，到底是以高质量发展作为投资主线还是短期去博弈稳增长政策预期，市场最近表现呈现明显的“布里丹悖论”——即一只完全理性的驴恰处于两堆等量等质的干草的中间，因为它不能对究竟该吃哪一堆干草做出任何理性的决定，将会饿死。我们近两个月的策略大致符合这样的市场环境：对主线的TMT、中特估、硬科技和政策博弈的汽车、家电、基建、部分消费进行潜伏而不追高，新能源整体难博弈，关注光伏新技术阶段性交易机会。

投资者显然不会一直等待，总是要做出选择。行动的依据是什么呢？这首先需要从经济的基本状况入手。

二、经济基本情况：上半年GDP同比增长5.5%，消费服务对经济增长拉动明显

上半年国内生产总值（GDP）同比增长5.5%，比一季度加快1个百分点。分季度看，一季度GDP同比增长4.5%，二季度同比增长6.3%，环比看，二季度GDP增长0.8%。

上半年，规模以上工业增加值同比增长3.8%，服务业较快增长，同比增长6.4%；全国固定资产投资同比增长3.8%。其中基础设施投资同比增长7.2%，制造业投资增长6.0%，房地产开发投资下降7.9%；社会消费品零售总额同比增长8.2%，消费对经济增长贡献率达到77.2%。

上半年在较低基数与消费服务拉动下，经济增长总体回升，按国内生产总值不变价格计算，若全年要实现5%的增速目标，则下半年GDP环比需增长0.4%，三季度实现4.3%，四季度实现4.9%。由于基数效应的反转，预计二季度是同比增长的高点，后续消费、出口的压力将进一步增大，在稳中求进总基调下，仍需要一系列政策扩大国内需求、培育壮大新动能，以实现经济整体好转。

焦点：居民收入增长与结构性失业问题并存

上半年，全国居民人均可支配收入19672元，比上年同期名义增长6.5%，扣除价格因素，实际增长5.8%。分城乡看，城镇居民人均可支配收入26357元，增长5.4%，扣除价格因素，实际增长4.7%；农村居民人均可支配收入10551元，增长7.8%，扣除价格因素，实际增长7.2%。

上半年，全国城镇调查失业率平均值为5.3%，比一季度下降0.2%。6月份，全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平。16-24岁、25-59岁劳动力调查失业率分别为21.3%、4.1%，上月为20.8%、4.1%，结构性失业问题仍存在。

投资：仍处偏弱状态，基建支撑，地产拖累，制造业中规中矩

1-6月，固定资产投资同比增长3.8%，较上月回落0.2%，超预期0.5%。6月同比增速为3.3%，较5月略有反弹，但仍处于偏弱状态。结构上，基建增速继续回升，同比增长10.7%，不含电力基建的投资增速为7.2%，印证稳增长政策加力起到支撑作用。基建投资中，电热燃水投资保持27%的高增速，交通运输投资有较大改善，为11%，前值为6.9%。制造业投资增速6%，与上月持平，中规中矩，但也缺乏向上动能。

分行业看，有色金属、汽车制造投资边际改善，电气机械、电力热力行业延续高增。房地产投资继续下滑，新开工、施工面积向下，竣工面积增长。1-6月，全国房地产开发投资同比下降7.9%（前值-7.2%），房地产新开工、施工、竣工面积同比分别为-24.3%、-6.6%、+19%，前值分别为-22.6%、-6.2%、+19.6%。商品房销售面积同比下降5.4%（前值-0.9%），商品房销售额增长1.1%（前值8.4%），指向地产销售进一步低迷。

消费：社零增速下滑，基数效应逐渐衰退，消费压力显现

1-6月社会消费品零售总额同比增长8.2%，除汽车外的社会消费品零售额同比增长8.3%，是GDP增速的主要拉动。单月表现看，6月社会消费品零售额同比增长3.1%，相比5月明显回落，且也低于3.5%的一致预期。社会消费品零售额连续两个月下滑且低于预期，反映出内生消费动能偏弱，脉冲修复与基数效应衰退后，消费的颓势逐渐显现。近两年复合平均增长率为3.1%，略好于5月的2.5%。6月商品消费同比增长1.7%，前值10.5%，两年复合平均增长率2.8%，延续修复；6月餐饮收入同比增长16.1%，前值35.1%，两年复合平均增长率5.6%，也有所修复。

分商品来看，可选消费持续恢复，珠宝、体育用品、服装、化妆品等品类保持较高增速。6月汽车销售转为拖累主要是基数影响，当月汽车零售额增速从24%高位转为-1.1%。两年复合增速看，粮油食品、化妆品、体育娱乐用品、汽车类销售仍是改善的。

生产：6月工业生产有所改善，服务业与工业的分化在弥合

1-6月规模以上工业增加值增长3.8%，明显略低于GDP 5.5%的同比增速，表明上半年工业生产恢复弱于整体经济运行。6月规模以上工业增加值同比增长4.4%，高于前值3.5%，也大幅高于一致预期的2.5%，从环比走势看，工业生产基本延续季节性规律。

三大门类相比上月均有所恢复，采矿业边际改善最显著。6月，采矿业增加值同比增长1.5%，前值为-1.2%；制造业增长4.8%，前值4.1%，其中高技术产业同比增长2.7%，前值为1.7%。

分行业看，化学原料、黑色金属、有色金属、食品制造行业边际改善幅度较大，而汽车制造行业工业增加值则大幅下滑。目前电气机械仍保持较高增速。

6月服务业生产指数同比增长6.8%（前值11.7%），累计同比增长8.7%（前值9.1%）。年初以来保持结构性强势的服务生产行业在边际放缓，工业与服务业的分化在弥合。

三、政策预期：让致富光荣、光荣致富再次成为社会一致预期很重要

今年上半年民间固定资产投资同比下降0.2%，低于3.8%的整体固定资产投资增速，更是大幅低于7.2%的基建投资增速，民营企业信心问题成为一个重要的关注点。在这个背景下，中央适时出台《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》，涉及相关具体意见31条，针对优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力度、强化民营经济发展法治保障、着力推动民营经济实现高质量发展、促进民营企业家健康成长、持续营造关心促进民营经济发展壮大社会氛围、加强组织实施等七个方面提出了相关的意见。从文件来看，目前整体而言类似于一个指导性的原则和方针，后续还需要各个部门和各级政府在这个大的框架范围之下制定具体的、可操作性的、针对性的有效政策。

激励机制是一切社会经济制度的核心，每一个政策文件、指导方针的出炉，其本质就是激励机制的引导方向的调整。目标和政策之间有时并不是理所当然一致的，机制设计需要面对信息效率和激励相容机制的约束。需要让每个市场主体“真实显示偏好”，从而实现社会效用。机制设计理论是这几十年来经济理论最活跃的和有生命力的经济理论之一，2007年诺贝尔经济学奖授予了赫维茨(Leonid Hurwicz)、马斯金(Eric Maskin)、迈尔森(Roger Myerson)，以表彰他们为“机制设计理论奠定了基础”。社会治理日趋复杂，政府需要关注微观主体面临的激励机制、针对性地设计公平、合理、有效的机制，目的是让社会经济长期可持续均衡发展。

习近平总书记指出：“人民对美好生活的向往，就是我们的奋斗目标。”从经济社会发展的角度来看，人民对美好生活的向往，也是中国特色社会主义市场经济各个主体的核心驱动力。要实现美好生活，致富光荣、光荣致富是必不可少的制度保障和实现方法。当致富光荣、光荣致富再次成为社会一致预期，每一个社会主体就能够自主激发自身活力，去创造自己的美好生活。

四、企业家的预期：宏观策略研究的新挑战

人民对美好生活的预期是需求，需求的满足需要供给的完善。在笔者们看来，政府对民营经济的重新定位是新的供给侧改革，过去供给侧改革侧重的是破，这次的改革重点在立。无论是政策制定者还是企业家，包括资本市场的投资者对于如何立，立的次序等存在一定的分歧，其中如何平衡破与立，或对市场的影响起着决定性作用。

这种分歧，从市场的走势看彰显无余。在这个文件出来之后，市场整体的反映尚不充分。因为在目前这个时间点，大的原则、方向已经谈了很长一段时间了，大家现在更加关注可落地转化为实实在在帮扶政策的东西，尤其是目前的一些问题怎么破局。比如，新技术经济、互联网经济本身具有技术的网络效应，发展的结果就是自然垄断，这个是经济发展的规律，怎么处理这个问题。比如，当前各地财政压力较大，怎么协调地方财政创收冲动和民营企业保护、民营企业扶持之间的关系。比如，如何处理信贷体系优先支持的部分产业融资和相关产业扩产能带来的价格战问题。比如，民营企业和民营企业家在当前社会舆论下的形象定位问题。再比如，长期影响民营企业和企业家的政商关系之中的人与制度环境、法律契约的关系等等。

这是个系统性的工程，不会一蹴而就，其效能也不会是显示一时，而是将民营经济纳入中国现代化伟大战略的制度变革。单纯将其看作是稳增长的技术操作，则有点短视了。

在上述的不确定中，企业家的预期也必然是模糊的。企业家精神催化下的创新是中国现代化实现的必要条件，因此，如何在宏观视角下理解和预测企业家的预期就成为重要的命题。在以往的宏观策略配置框架中，这是明显缺失的。

在我们近期对研究方法精进的讨论和实践中，有如下的一些认识：

（1）结构重于总量，产业的价值提升。

（2）产业的本质上是企业家的集体行动。

（3）奥地利学派对企业家行为的剖析是最深刻的。

（4）我们从奥地利学派剖析宏观产业和策略以及配置收益良多。

因此在下一步对企业家预期的分析中，我们建议大家高度关注拉赫曼的理论。

拉赫曼是一个对奥地利学派有重要贡献的德国经济学家，他的贡献在于，明确指出了奥地利学派对期望问题的忽视，提出从主观主义的角度把握期望问题，为批判理性预期理论提供了方法论基础。他不认为市场运动的结果一定会趋于均衡，主张在非均衡的框架下分析经济问题。预期是永不停息的资源，不断受到技术变革和不断变化的信息影响。在熟知的经济周期理论中，我们需要考虑预期对技术以及社会变革的影响。经济波动是不可避免的，而企业家精神和行动的催化，会对经济波动产生一定的影响，这个过程对宏观策略研究提出了新的挑战。迎接这个挑战是我们新的使命。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。