《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

我们历来有个基本的判断：在政策与经济基本面对股市的驱动上，基本面决定了趋势，政策决定了节奏。基本面一般分为增长基本面、流动性基本面与产业基本面，在政策兑现稍慢的背景下，基本面的些微变化就会带来投资者的哗然。类似于程砚秋先生的名剧《春闺梦》中有一句经典的唱词：门环偶响疑投信，市语微哗虑变生。目前的市场仍然是脆弱的，微小的扰动都会动摇投资者的信心。

上周A股缩量下跌，主要宽基指数全面收跌，其中上证指数跌2.78%，创业板指跌2.5%。大盘股相对抗跌，成交量大幅缩量，两市成交4.17万亿元，环比减少5102亿，市场在偏弱的经济数据和政策催化的情绪回落后等待政策落地的效果。具体而言：

内外部风险因素累积导致股指下跌，其中：出口和社融数据超预期回落、地产信用风险仍未完全出清、人民币贬值到前低位置。短期市场波动，多和情绪面相关，考虑到信贷脉冲是经济活动的先行指标，政策的有效性还需观察社融、信贷等金融数据。

一、流动性基本面：降息前不存在流动性陷阱

当前看，社融、信贷大幅缩量，但不能轻言进入流动性陷阱，特别是在央行降息之前。

社融、信贷大幅低于预期

7月社融新增5282亿元，比上年同期少2703亿元，远低于Wind一致预期的11239亿元；社融存量增速8.9%，较前值下降0.1%，社融继续探底。7月贷款余额同比11.1%（前值11.3%），增速继续回落；人民币贷款新增3459亿元，同比少增3498亿元。6月高数据可能对7月有一定透支，加上年中冲量或存在一定提前放款，使得7月数据快速回落。社融和信贷的大幅缩量，反映出我国经济当下的“弱修复”，需求不足，资产负债表尚未修复，经济复苏依旧承压，企业和住户的贷款全方面回落，宽货币到宽信用仍有阻碍，亟需逆周期政策发力。

人民币贷款是最大拖累项，企业和住户人民币贷款全方面回落

7月新增企业贷款2378亿元（同比少增499亿元），其中企业中长期贷款同比年内首次转负，企业票据首次转正，可能是因为6月高信贷冲量的透支，在企业信贷需求较弱的情况下，票据冲量特征再起。企业贷款总量和结构的恶化，反映需求偏弱的经济现状，内需不振，企业融资需求较弱。居民贷款方面，7月居民贷款减少2007亿元，（同比多减3224亿元），其中短期贷款减少1335亿元（同比多减1066亿元），中长期贷款减少672亿元（同比多减1066亿元），主要还是地产拖累。

政治局会议后，央行表态调整存量房贷利率，可能会释放部分改善房需求，但具体落地还需要时间。政府债券融资同比转正，后续有望继续回升，专项债发行速度加快。企业债券融资有所回升，7月企业债融资规模增加1179亿元，同比多增219亿元，主要是政策对民营企业债券融资限制有所减弱。

存款增速继续回落，从结构上看，主要是住户和非金融企业存款减少，财政存款和非银行金融企业存款增加，M1、M2剪刀差震荡上升。M2同比增长10.7%（前值11.3%）；M1同比增长2.3%（前值3.1%），M1、M2剪刀差继续走扩，上升至8.4%，再创年内高点。企业和居民的存款回落，可能意味着收入的下降，居民提前还贷的问题依然严峻，资产负债表尚未修复，经济复苏依旧承压。

与其担心流动性陷阱，不如期待降息

下半年以来，很多悲观的投资者将流动性陷阱作为风险资产决策的背景，我们认为这有点形而上学。所谓流动性陷阱，指当名义利率降低到无可再降低的地步，甚至接近于零时，由于人们对于某种“流动性偏好”的作用，宁愿以现金或储蓄的方式持有财富，而不愿意把这些财富以资本的形式作为投资，也不愿意把这些财富作为个人享乐的消费资料消费掉。国家任何货币供给量的增加，都会以“闲资”的方式被吸收，仿佛掉入了“流动性陷阱”，因而对总体需求、所得及物价均不产生任何影响。因此，经济学家将利率已经降到极低水平时，单单依靠调整货币政策无法达到刺激经济的目的，极低的利率和国民总支出水平不会发生变动的状况称为“流动性陷阱”。

从这个意义上讲，中国目前不存在流动性陷阱。如果非要谈这个问题，我们认为还是到利率降无可降的时候再讨论也不迟。这意味着我们政策的空间还是非常大的，至少降息是市场乐于看到的。

美联储再加息概率不大

由于基数效应与油价分项推动CPI小幅回升但低于预期，美国通胀进入尾声的概率增加。7月美国CPI同比上涨3.2%，较上月的3%小幅回升，但低于市场预期。核心CPI同比上涨4.7%，较上月下行0.2%。CPI和核心CPI的环比增速均为0.2%，与前值持平。一方面，支撑通胀向上的力量主要是去年同期基数在7月后走低，家庭食品和租金环比增速仍在上行，薪资韧性推动服务业通胀有所反弹。另一方面，核心商品项呈现回落趋势，推动通胀下行。

总体来看，短期通胀仍将在3%-4%区间内波动，难以达到美联储目标水平。7月通胀数据对联储加息路径制约应不大，当下市场仍认为9月大概率按兵不动。随着就业市场持续放缓，通胀压力有所好转，加息已经步入尾声，年内再加息概率不大，美债利率整体高位震荡，暂不具备趋势性下行基础。

二、通货膨胀基本面：通货紧缩是一个连续的状态

7月全国居民消费价格指数（CPI）同比下降0.3%，被很多投资者解读为经济进入通缩状态。这有点为赋新词强说愁的味道。一般认为，无论是通货膨胀，还是通货紧缩都是一个连续的状态，一个月的数据不足为虑。不仅如此，CPI环比回正，PPI降幅收窄，部分行业需求边际改善。

CPI环比回正

7月，CPI环比回正至0.2%（前值-0.2%），但受去年同期基数较高影响，同比有所回落，为下降0.3%（前值0%）。扣除食品和能源价格的核心CPI明显回升，同比上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.4%，显示居民消费需求持续恢复。环比看，CPI由降转涨，主要是非食品价格推动，由下降0.1%转为上涨0.5%，拉动CPI环比0.4%。非食品中出行服务是主要的上涨力量。暑期出游增加，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨26%、10%和6.5%。工业消费品价格环比上涨0.3%（前值-0.4%），一方面是国际油价反弹影响，另一方面是“618”促销后，家用器具、日杂用品价格的上涨。食品价格受季节性影响仍在下降。同比看，CPI同比由平转降，主要是受上年同期对比基数较高影响，食品项价格降幅最大。

PPI环比为负，进入回升通道可期

7月全国工业生产者出厂价格指数（PPI） 环比下降0.2%，前值为下降0.8%，同比下降4.4%，前值为下降5.4%，PPI同环比降幅都在收窄，显示部分行业需求改善及国际大宗商品价格传导效应。生产资料价格环比下降0.4%，降幅收窄0.7%；生活资料价格环比由下降0.2%转为上涨0.3%。煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格降幅收窄，石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业价格均由降转涨，表明需求有所改善，同时国际原油、有色金属等价格上行，向国内传导。

主要行业价格同比降幅也在收窄，PPI同比继上月探底后，我们认为将进入回升通道，部分行业需求有所改善，这主要与去年8-10月PPI基数快速下滑有关。

三、增长基本面：进出口呈现收缩式顺差，外需弱、价格落、基数高的特征

中国7月出口值2817.6亿美元，同比降14.5%，前值降12.4%。进口2011.6亿美元，同比降12.4%，前值降6.8%，进出口同比均大幅下滑，贸易顺差806亿美元，环比升14%，呈现收缩式上涨。

进出口的结构分析

出口方面，主要出口国家需求回落，资源品价格维持低位，去年同期基数偏高是同比大幅下滑的主要拖累。分区域看，对美国出口同比-23.1%，对欧盟、日本出口同比分别较 6月回落7.7%、2.8%至-20.6%、-18.4%，合计拖累出口回落7.4%；对东盟、拉丁美洲出口同比也较6月回落4.6%、4.2%至-21.4%、-14.9%。海外经济体经济走弱，带动我国对主要贸易伙伴出口普遍回落。

分产品结构看，与5月以来类似，机电产品和劳动密集品是主要拖累。以笔记本电脑为代表的消费电子产业链，和以鞋靴为代表的劳动密集产品需求不足，拖累出口。7月自动数据处理设备及其零件出口降幅扩大至28.9%，约拖累整体出口1.9%，鞋靴产品同比降幅扩大至-24.6%，拖累整体出口增速0.4%。出口高景气链的肥料、汽车、家电，7月出口增速有较大下滑，海外补库后是否还有持续性的需求，值得关注；而手机、船舶出口同比增速有明显改善（-23%到2.2%；-24%到82%）。

进口方面，原油、空载重量超过2吨的飞机、农产品、煤及褐煤、机电产品进口增速回落，合计拖累整体进口增速下降7.2%。其中，煤及褐煤进口量价齐跌，受我国进口需求下降等因素影响，进口均价同比降至2000年8月以来的最低值。

发达经济体去库，贸易需求回落将使得出口在三季度整体承压

作出这一判断的基本依据是：美国7月非农就业数据不及预期，就业市场略有降温，在向平衡的方向迈进，“就业-薪资-通胀”的传导路径边际弱化。

美国7月新增非农就业人数为18.7万人，低于预期的20万人和前值的20.9万。7月季调失业率为3.5%，好于预期和前值的3.6%。从时薪来看，仍在高位，7月非农私人部门时薪为33.7美元/时，环比增速为0.4%，同比增速为4.4%，与前值持平。

四、产业基本面

上周以来，周期链（石油石化、煤炭）、交通运输和医药生物等板块韧性较强，整体跌幅较小。行业配置上建议关注以下三条主线：

TMT链

受外围消息变化影响，TMT板块回调幅度较大，其中AI相关板块业绩分化较为明显，传媒板块基本面接近触底，后续需逐步关注半导体库存回落见底与海外产业催化带来的布局机会。

新能源链

光伏装机绝对占比仍在低位，充电桩、电网、光伏等细分链条，未来成长性较足，叠加板块估值接近较低区间，配置价值较为突出；7月新能源汽车产销分别完成80.5万辆和78万辆，同比分别增长30.6%和31.6%，市场占有率达到32.7%，出口仍是边际亮点，政策支持下板块需求仍具一定成长空间。

顺周期链

有色方面，印尼铜精矿出口许可重新恢复；电解铝运行产能稳步增加，国内电解铝运行总产能逼近4200万吨的高位，铝下游开工整体有所好转；能源金属8月订单量并无大幅显著的好转，下游维持刚需采购；下半年国内经济复苏进程有望加快，顺周期品种（煤炭、钢铁、有色、石化等）价格韧性强于上半年，后续中观产业链印证预期，则可持续持有。

五、整体判断：经济越弱，政策越强

相对而言，海外增长和通胀在预期内，影响资产定价核心在内不在外。

国内经济数据表明资产负债表尚未修复，经济复苏依旧承压，宽货币到宽信用仍有阻碍，亟需逆周期政策发力。市场在政策底和情绪底推动的第一波上涨后，开始寻求基本面数据的验证。对于7月数据的“弱”，其实不用太过悲观，7月经济的“弱”或对应着更“强”的逆周期调节政策。提醒投资者更需要关注8月后政策落地后的基本面映射出的机会和风险。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。