《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

节前首席视点指出外部扰动对市场影响趋于弱化，但未对外部扰动消失会对市场产生正向冲击做出明确的判断。节日期间，外部扰动又开始加剧，对海外资产的冲击偏空，在内部经济按部就班恢复的背景下，需要警惕这种扰动对基本面修复节奏的影响。换句话说，基本面因素对国内风险资产利好，在基本面修复过程中，警惕美债和美元波动以及巴以冲突不可估量的冲击。

一、国内基本面渐次修复

双节假期，基本面因素整体利好权益，国内呈现景气的持续修复，PMI继续回升，工业企业利润增速改善，假期消费火爆。政策方面，国庆期间国内政策面消息不多，节前一周央行三季度货币政策委员会例会提出要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节，对汇率和房地产的表态也比较积极。

基本面修复证据之一：工业企业营收和利润率同步回暖，库存去化速度放缓

1-8月份，全国规模以上工业企业利润同比下降11.7%（前值为下降15.5%）； 两年复合增速为-7%（前值为-8.6%）。营业收入和利润率同比回暖，推动利润降幅收窄。8月规模以上企业营业收入同比下降0.3%（前值为下降0.5%），为今年4月以来首次回升。营业收入利润率为5.52%（前值为5.39%），同比下降0.71个百分点，均延续上个月好转，主要得益于成本端压力持续回落。分类别看，采矿业、制造业、公共事业等三大门类利润率均有改善，其中采矿业为年内首次回升。

从库存来看，8月库存同比边际回升，同比从7月的1.6%回升至2.4%，暂停了下降趋势。不过从细分行业结构来看，仍有大量行业处于去库存阶段，因此现在还不能认为工业行业已经整体进入开启下一轮补库存周期。基本面修复证据之二：PMI重回荣枯线之上，生产端大幅改善

PMI重回荣枯线以上，生产端大幅改善。9月国内制造业PMI为50.2%，较上月提升0.5个百分点，继5个月收缩后重回扩张区间。从需求端看，9月新订单指数为50.5%，较8月上升0.3个百分点，连续两个月扩张，国内需求稳中有增，外需下滑势头放缓；从生产端看，开工旺季下企业生产进一步加快，9月生产指数升高0.8个百分点至52.7%，连续4个月扩张。

二、海外扰动又开始加剧

海外就业数据在分化中表现出就业市场的韧性，联储加息预期增强。流动性因素则表现出一定风险，特别是强势美元带来的海外流动性压制。美债利率一度冲破4.8%，美债发行规模和节奏超预期以及近期美国经济景气回升，联储加息预期升温而降息预期进一步推后，强势美元压制流动性。

地缘方面，海外波动加剧，9月底美国两党最后压线达成协议，虽然避免了政府资金接近耗尽关门，但主导妥协的众议院院长、共和党人麦卡锡随即被罢免。两党分歧加深背景下，后续政府关门、美债评级都面临不确定性。巴以爆发大规模冲突，地缘政治风险短期加剧。

从经济层面看，美国制造业和就业数据表明，基于美国衰退而停止加息甚至降息的宏观交易逻辑并不成立。

第一，从PMI全球制造业景气看，尚难以做出美国衰退的预期。

9月全球制造业PMI为49.1%，较前值小幅回升0.1%，已连续13个月位于荣枯线以下。分国家看，美国9月为49.0%，高于预期值的47.7%和前值的47.6%，连续3个月反弹，数据上似乎较难看到美国衰退的迹象；欧元区制造业PMI为43.4%，略低于8月的43.5%，持续下行，仍在底部。主要新兴市场国家9月制造业PMI大多有所回落，但大多仍在景气区间以上。综合看，9月PMI数据显示全球制造业景气有所回升，进一步验证了美国经济韧性，欧元区景气持续下行。

第二，从就业看，美国9月非农就业激增，薪资增速放缓，就业数据分化中仍显韧性。

近期美国各项就业数据之间继续打架。先是8月美国劳工部公布的月度职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）报告显示，职位空缺为961万人，远超预期的881.5万人，同时前值也从882.7万人上修至892万，劳动力市场似乎是韧性十足，大量空缺职位等到就业者。而9月有着小非农称号的ADP（美国自动数据处理公司）就业数据却大幅低于预期。9月私营部门就业人数经季节性调整后仅增加了8.9万人，创下2021年初以来的最低值，与市场预期的15万人和前值17.7万人相比也明显下降。结构来看，私营部门的就业增长几乎全部来自服务业中的休闲和酒店业，制造业以及专业商业服务业就业人数是下降的。

此外，9月份工资增长继续放缓，非农平均时薪同比增长4.2%，低于预期的4.3%，前值为4.3%；时薪环比增长0.2%，低于预期的0.3%。ADP数据和薪资增速放缓似乎又指向美国劳动力市场可能正在降温，劳动力供需缺口缩窄。

而美国劳工部公布的大非农数据大超预期，与ADP表现不一致，9月季调后非农新增就业人数33.6万，创今年以来最大增幅，远高于市场预期17万人。休闲和酒店、政府、医疗保健、专业、科技服务以及社会救助的就业岗位有所增加。7月和8月非农新增就业人数合计较修正前高11.9万人。9月失业率录得3.8%，略高于预期的3.7%，前值为3.8%；劳动参与率62.8%，与预期和前值持平。就业数据之间的分化，印证了美国经济正处于漫长十字路口的事实，对就业市场和经济基本面的博弈可能在较长一段时间内持续。

从地缘政治层面看，巴以冲突对全球经济稳定的冲击程度尚难以给出时间和空间的判断。

巴勒斯坦哈马斯突袭以色列，以色列宣布进入战争状态。无论是投资者将其定义为第六次中东战争，还是认为是普通的地缘冲突，地缘政治不稳定性对全球经济的修复的扰动都不是不可避免的。投资者会不由自主地回想起2022年2月的俄乌冲突，其对风险资产的冲击还没有过去。以色列与巴勒斯坦各自背后的大国博弈对全球新秩序的重铸产生的不确定性，短期是无法看清楚的。我们建议投资者理性的选择是君子不立于危墙之下，对战局保持密切的关注，相机而动。

三、基于基本面修复逻辑下的产业透视

节前一周通信、传媒、医药等板块涨幅较为明显，行业配置上需要关注基于基本面修复的两条主线：

新能源链：长期需求持续，叠加产业投资趋缓，供需关系有望接近历史底部

从需求看：光伏方面，2023年8月国内光伏新增装机16.00GW，同比增长137.4%，环比下降14.6%。锂电方面，8月新能源车零售销量达71.6万辆，高于预期的70.0万辆，同比增长34.5%，环比增长11.8%，渗透率约37.3%。乘联会预计9月新能源零售75.0万辆左右，环比增长4.7%，同比增长22.3%，渗透率约37.9%，维持稳定增长态势。

从供给看：光伏方面，上周硅料价格继续回暖；硅片价格持稳。锂电方面，碳酸锂价格下跌；上游材料价格继续回落。

大消费链：下行风险相对较低

需求看：白酒方面，8月烟酒类消费品零售额为414亿元，同比增长4.3%，增速较7月的+7.2%小幅回落。啤酒方面，啤酒板块龙头公司吨价呈现超预期表现。短期看，单月销量受基数影响同比变化或有波动，9月进入低基数区间，叠加成本红利逐步释放。大众品方面，从B端业务来看，暑假期间餐饮端出行链修复较为明显，进入九、十两月，餐饮端需求有望持续改善。

供给看：白酒方面，供给平稳，产量增速空间有限。啤酒方面，供给向高端倾斜，成本端国内禁止对进口澳麦征收反倾销税和反补贴税，利好啤酒成本回落。大众品方面，供给平稳，成本和费用优化。

政策看：促消费政策发力。在暑期出行旅游旺盛、中秋国庆双节发力影响下，商品性消费增速回暖，8月零售数据出现了较为明显的改善。申万消费板块市盈率分位数为5.7%，股息率分位数为98.1%，整体估值处于历史低位水平，下行风险相对较低。

四、资产趋势

A股

盈利面观察，广义流动性整体相对宽松，信用周期有望触底回升， 高频开工率企稳，映射传统产业供需过剩的矛盾开始缓解，需求强度仍然是工业企业信用扩张的基础。流动性观察，9月长债开启上行趋势，反馈经济基本面见底，利好因素累积，出现修复预期。交易面来看，上周市场格局偏震荡，成交量企稳。继续关注以下板块：医药医疗、新能源、芯片、资源能源。

港股

盈利面观察，国内经济领先指标和高频指标均指向基本面的有序恢复；流动性观察，美联储紧缩抬升国内利率，利差收窄甚至倒挂和对外投资风险补偿要求更高，造成美元回流本土市场。LIBOR走强，带来美港利差走阔，套利交易造成抛售港元的压力，资金持续流出，港币货币基础也因此减少，其中港股本身隐含的风险溢价对资产价格波动起到了保护作用。整体来看，国庆假期时段港股维持弱势震荡格局，下跌幅度有限，关注以下板块：能源资源、国企地产、银行保险、电讯。

债券

资金面方面，汇率或是当前的重要影响因素。在人民币兑美元汇率不断新低的背景下，央行近期多次关于“稳汇率”公开发声。近期汇率重新逼近7.3关口，该压力可能会迫使央行在流动性呵护上更加谨慎，预计流动性难以回到去年年初和今年年初的水平，或在汇率压力下维持紧平衡。

利率债方面，9月，中国的基本面边际好转，花旗中国经济意外指数上行至0附近，中债10年到期收益率上行至2.67%。近几月利率市场对政策反应相对钝化，而经济基本面的定价力度相对较强，本次利率拐点略晚于基本面拐点。当前基本面仍是主要的定价因素，中国的基本面底已过，预计长端利率短期内继续向下空间有限。

信用债方面，当前优质企业可通过银行获取低息贷款，其负债成本低于企业发债成本，对于融资渠道较多的AAA级企业而言，贷款对债券融资会形成一定的替代效应。在经济基本面依然较弱、银行宽信用难度相对较大的情况下，预计信用债市场的结构性资产荒依然存在。当前收益率曲线走平，从稳定银行净息差、支持实体经济角度来看，预期资金面后续仍将维持合理宽裕。虽然当前资金面较紧，但整体来看风险可控，票息策略仍可持续。考虑到资金利率波动可能较大，在利差较窄的情况下，开放式产品可以降低杠杆、提升组合流动性，灵活应对市场行情。

可转债方面，9月中证转债跟随正股市场下跌，当前股票性价比（ERP）较高和转债估值水平均处于历史较高水平。当前点位转债整体性价适中，建议标配。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。