《基金经理投资笔记》行业系列

领略行业投资的纯粹之美

作者：郝淼（博士） 嘉实大健康研究总监，嘉实互融精选、嘉实医药健康、嘉实医疗保健基金经理

如果大家有印象，2022年9月中下旬，在国内集采政策、美联储持续加息、国际地缘波折、新冠疫情等多重悲观因素的作用下，医药板块曾一度陷入悲观绝望。现如今，医药板块再次来到这样一个时刻。

经过2019-2021年连续三年上涨，医药板块估值达到相对高位；而在过去近两年的时间，整个医药板块一直处在震荡下跌的过程当中，估值收缩厉害。

加之近期行业治理事件冲击，对行业增速放缓的担忧加剧，很多原来都对医药板块有长期信仰的投资者也难免产生了动摇和怀疑，避之不及——“说好的黄金赛道、长坡厚雪呢？”

良性发展无需过度悲观

医药板块波动下，又一次来到历史估值区间极值附近。

但，如果我们冷静下来想想，这种情况并不是第一次发生。医药行业本就是一个政策高度密集的行业，医药投资是小窗口，反应的是实体经济和医疗政策变革。21世纪中国的医药行业大致经历了四个阶段：全民医保阶段、医保控费阶段、创新涌动阶段，以及近期的改革与高质量发展阶段。单就投资者担心的行业治理而言，医药行业历史上已经经历过大大小小多轮治理，除2006年以外，基本上并未给行业增速造成太大的冲击。

如果看对产业结构的影响，我们认为受影响较大的是临床价值不明确、销售不合规、纯靠“费用”推动销售的产品；而有明确临床价值的产品，销售环节合规化的企业，受影响很小，而对内控流程合规化较好的创新药企业，负面影响是短期的，正面影响却是长期的。若行业未来销售费用降低，利润率反而有望会提升。

即使下半年对院内诊疗产生些许影响，我们认为也是阶段性的，相当程度上会在明年得到回补。究其原因，大家对于绝大部分医药产品和服务的需求是刚性的、真实的、持续的，只会压抑或延迟、不会衰减和消失。

从目前公开信息看，我们认为此次治理会促使企业更加注重合规经营，并不会从根本上改变行业自身发展逻辑，反而会促使行业往更健康、更高水平发展。

在这样一个市场非常悲观、投资者情绪非常低迷、估值历史低位的时刻，我认为长期来看是一个比较好的布局时机。正如去年9月至暗时刻后，反弹或在不远处。

多重因素现转机 拐点临近

除近期发生的事件以外，再来看看对医药行业发展的其它重大驱动因素：

1）集采政策，已经并可能持续缓和；

2）美联储加息，已经接近尾声；

3）地缘博弈，已经出现企稳的势头；

4）民营经济及民营医院，政策信号已清晰无误；

5）创新药械，政策暖风频吹；

6）疫情扰动及带来的行业泡沫，今年基本已经或即将出清。

这些真正影响行业发展及景气的驱动因素，都已经出现改善或向好的苗头。当下，实在没有理由对医药板块如此悲观。

长期来看，中国医药产业的长期发展逻辑，并没有发生根本性的变化。因人口老龄化加速、医疗技术的持续创新，我们认为医药行业依然是一个非常好的投资赛道。需求侧非常稳定，成长性非常确定，供给侧有技术不断迭代和突破的拉动。

医药产业是一个典型的成长型赛道，能够长期保持1.5-2倍于GDP的增速。我们则更偏好大行业里面高成长、高增速的一些细分方向，比如医疗服务、创新药、CXO、科研服务等。

从估值看，一些行业龙头企业目前动态PE估值基本回到大概20-30倍之间的位置。结合基本面，赛道能保持20%左右增速、甚至更高，PEG已经回到一倍甚至一倍以下，所以估值的性价比在凸显。我们觉得往后看，医药投资不用过度悲观。

院内诊疗方向近期的下跌，未必不是行业最后一跌、加速见底的过程。经过大幅回调，医药板块的估值再次接近历史低位。考虑到国内行业政策层面已经出现缓和迹象、美联储加息周期接近结束，我们认为，长期来看医药板块具有较大投资价值。

我们坚定看好行业长期发展，建议从长期视角关注医药板块、加仓布局医药方向。我们相对聚焦的创新药和创新医疗器械等细分领域，有望受益于政策层面持续的支持，成长空间较大。所以在组合管理上，二季度我们进一步调整了持仓，适当增加了优质创新药龙头的投资。

坚定看好中国创新药机遇

回想过去两年多，医药板块一直处于震荡下跌通道，各个细分赛道都被捶打了一遍。行业逆风期，作为医药基金经理也是感同身受，但因为热爱和坚信，所以选择笃定和坚守。

医药行业囊括了许多不同类型的细分行业，商业模式包罗万象，如同一个缩小版的全市场。有偏制造属性的医疗器械，有偏科技属性如创新药，也有偏消费的眼科、医美等，还有偏周期的原料药、中药材等。所以业内很多人说，“懂医药，就懂投资了”。

医药投资也是很“卷”的，行业门槛要求踏实的专业基本功，还需要同时具备产业视角和国际视角。

我本人从本科到博士一直学习生物医药专业，读博期间还去美国某医学院做过一年半访问学者，让我对海外科研前沿以及中美市场差异有一些与市场不同的认知。博士毕业后先在中科院工作了一段时间，从事医药生物领域的科研工作。2011年初入行先是在卖方券商做了2年多医药行业研究员；在2019年初开始做公募产品基金经理之前，还有3年专户投资经验，让我理解了绝对收益投资者的视角和交易行为。

医药是我从求学，到工作持续专研的方向，投资也专注在这个领域，多元视角交叠。

医药于我，就是最最喜欢的稳定增长的行业方向。我的选股方法论，是寻找有大的产业逻辑领域中的优质企业；组合管理方法是“守正出奇”，即在投资组合内，有一部分稳定的长期景气向上的优质企业作为组合基石，也有一小部分仓位是与市场有认知差的公司，以期把握阶段性产业逻辑向上带来的弹性收益。

我认为，超额收益的本质来自认知差异，每个人对事物的理解不同，只能通过深度研究让自己接近事实真相。比如不同商业模式决定了细分赛道之间的差异，产品型公司如医疗器械和创新药企业重视研发和销售，医疗服务企业更重视运营和管理，医药商业企业则有很强的规模效应。

风险都是涨出来的，机会都是跌出来的。我非常看好中国创新药产业的前景，创新药优质企业目前有较为显著的投资价值。同时，我们也看好为创新药研发服务的产业链，如研发生产外包、科研服务等细分领域。

需求端来说，目前创新药销售金额在中国药品市场的占比可能才10%左右，拥有巨大的成长空间；从供给端来看，随着国内创新药企取得了技术层面的长足进步以及国内丰富的临床研究资源，会有越来越多优质国产创新药产品上市。

政策层面对于创新药、生物技术产业明确定位为战略性新兴产业，医保支付等支持性政策持续推出。创新已然成为行业未来发展的主要推动力，中国制药行业的发展迎来了转型升级的阶段！

【了解作者】

郝淼博士，嘉实大健康研究总监，嘉实互融精选、嘉实医药健康、嘉实医疗保健基金经理，中科院生物化学博士，12年从业经验，8年投资经验，擅长挖掘向上产业中优质企业。