《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

资产配置是个系统的工程，兼具科学性与艺术性的共同特征。前者指的是金融工程师的精细计算，后者则泛指宏观策略师的主观判断，二者的融合使得资产配置呈现模糊的正确，我们在工作中追求的是“大模样”。在这个大模样中，有几条基准线组成了其核心的框架。

第一条线是经济增长率，通常用GDP增长率来表示。很多投资者其实对分析师把如此多的精力投入到GDP的预测中表示不很理解，他们普遍认为去认真调研上市公司，收益大概比盯着这个看不见摸不着的宏观数据更有性价比。我们的解释是经济增长率背后映射的是社会的平均利润率，无论多么高明的投资者，衡量其投资能力的基准就是他能否取得比社会平均利润率更高的收益率。马克思在资本理论中已经非常清晰地回答了这个问题，资产配置理论和实践所追求的均值回归就是以此为理论依据的，这已经成为全球投资者进行投资决策的共识。大家熟悉的美林投资时钟就是根据GDP增长率，辅之以通货膨胀率来进行刻画的。经过国内外长期的实践，投资时钟的指标不断地细化，无论如何变形都离不开这一基础的思想，从这个意义上讲，天下武功出少林，全球配置出美林并不是夸张的说法。

第二条线是国债收益率，市场普遍使用的是十年期国债收益率，这又称为无风险收益率。与GDP增长率相比，无风险收益率在资产配置的基准设计中显得更加精准。原因就在于从风险定价中获取超额收益是投资者的本能追求，权益投资者的工作更是如此。国债收益率不仅是资产配置的基准，它还对流动性的松紧产生至关重要的影响。经济增长率决定盈利，流动性决定估值，2020-2023这几年投资者把风险决策的第一要素放在美国十年期国债收益率上，一开始还被认为是偏离了投资分析的主航道。回头看谁把握住了这一基准，谁的资产配置效率就高，实际上这就是风险资产定价的压力线。

第三条线是上市公司盈利水平，一般用ROE来表示。这一点在熟悉资本资产定价原理的投资者眼中毋庸多言。

关于第一条线，我们在10月30日的首席视点中已经详细分析了全球主要研究机构对2024年中国GDP增长率的预测结果，在主要经济体的对比中，中国的增长具有明显的比较优势，这意味着配置中国资产将具有相对较高的收益率。

第二条线，十年美债收益率开始松动。11月3日，美国10年期国债收益率跌至4.527%，为9月29日以来最低水平，美国的风险资产开始上涨，人民币兑美元升值明显。这一收益率开始从高点回落，对风险资产定价的约束就开始放松了。其背后的原因可以解释为：上周结束的会议上，美联储将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%不变，虽然为以后加息保留了可能性，但投资者预测其加息的概率已经大幅降低到25%。降息接近停止的原因是针对家庭和企业的金融和信贷状况收紧，可能会对经济活动、就业和通胀造成压力。美国劳工部11月3日发布数据，表明美国10月份非农业部门新增就业15万人，失业率为3.9%，环比上升0.1个百分点。这意味着作为消费者支出和整体经济基础的劳动力市场持续受挫，可能会引发人们对美国是否有能力抵御高利率而不陷入衰退的担忧。

第三条线，三季报显示盈利底部回升。虽然业绩负增公司仍超半数，分析师预期2023与2024年业绩预期未回升，全A归母净利润累计同比增速为-0.7%，非金融同比增速为-3.4%，但较二季报的盈利底部-3.0%、-3.4%均有所提升，盈利增速或已进入上行区间。

从另一个指标看，工业部门盈利持续好转。9月工业企业利润同比增长11.9%，低于8月的17.2%；三季度利润同比增长7.7%，显著好于一季度的-21.4%和二季度的-12.7%，结束了连续5个季度的同比收缩；9月工业企业营收同比增长1.2%，较8月增加0.4个百分点，连续两个月实现同比正增长；三季度营收同比增长0.3%，结束了连续两个季度的营收下降，其中PPI的回升对营收自6月底部的持续回升构成支撑。同时，工业部门利润和全A盈利具有明显的同步性：随着6月PPI同比触底，工业企业营收和利润连续两个月保持两位数增长；三季度的全A归母净利润增速为0.5%，较二季度的-9.4%有所提升，盈利增速已经触底回升。

综合来看，三条线的数据表明，风险资产的利好因素开始逐渐形成。我们四季度循序渐进的布局逻辑是成立的，配置建议见下：

A股：盈利周期见底，逐步提升A股仓位至超配。

四季度基本面是A股最重要的定价因子，经济底部企稳越来越明显，决定经济弹性的信号也开始出现；流动性方面，海外强美元强美债逐步接近尾声，国内流动性偏紧局面也将边际宽松，建议逐步提升权益仓位到超配。

港股：鉴于估值性价比以及基本面的底部，提升对港股配置至标配，关注能源资源、银行保险、恒生科技。

债券：资金面预计维持紧平衡，结构性资产荒下建议中短端票息策略。利率债方面，基本面数据不及预期，长端利率预计维持2.7%窄幅震荡。汇率压力下，资金面或继续维持紧平衡。信用债方面，结构性资产荒仍然存在，建议中短端票息策略。可转债方面，中证转债估值较前有明显消化，建议超配。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。