《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

在结构主义的视角下，产业研究是纳入宏观研究的框架之内的。这对于很多坚持以总量为宏观研究初心的投资者来说是不太愿意接受的，特别是过去三年宏观总量在大类资产配置中起着决定性作用的背景下，更是如此。问题是，2023年一些宏观分析对风险资产定价是起着反向作用的，无论是对美国的衰退还是中国复苏的判断都是符合逻辑但不符合事实的。复盘分析发现，对中国的地产行业与美国的科技行业的周期定位判断失当，结构性问题影响到了总量的判断。因此，宏观的总量与结构分析是无法截然分开的，中国处于新旧产业更替的过渡期，坚持这一融合的判断，甚至将产业分析提到首发的高度也不为过。在上期分享的《相时而立》这篇主要观点中，立的载体是风险资产，更是产业。对于产业因子的判断有如下表述。

一、主导产业的视角：2024年主导产业仍然不清晰，地产只有择时的价值

从战略角度看，判断主导产业是产业分析的基础。主导产业类似于球队的核心，核心队员价值高，稳定性强，上场时间长，因而球队风格相对稳定，在投资策略的选择上配置重于择时。钢铁指数、房指数、苹果指数、茅指数、宁指数等过去给大家带来的配置价值历历在目，背后都有清晰的主导产业的逻辑支撑。2024年房地产已经进入萧条期，历史的经验表明，此时的政策只能改变节奏但不能改变趋势。因此，曾经的主导产业无论我们多么希望它涅槃重生，它仍然无法承担主力的职责。

主导产业的判断一般从需求、技术、要素与制度四个层面进行。从政策看，科技自主的高端制造是高质量发展的内核，也是政府最希望成为取代地产的主导产业。只是现代化之路是漫长的过程，这一目标的实现需要时间。从需求看，政府的需求受制于财力的约束，国防、公共卫生、基础设施建设的需求都相较以前有所收缩。根据专家的判断，民众的需求已经从青春期消费的荷尔蒙经济，转向了即时满足的多巴胺经济，以及延迟满足的内啡肽经济等个性化的需求，需求的量和结构都发生着重大的变化。主导产业的形成背后是排浪式的需求，个性的需求显然使得主导产业的方向更加繁杂。从技术看，新的绿色、智能等新技术与传统技术的融合已经成为趋势，主导产业显然不会是旧技术的翻版。从要素看，新能源、数字信息、工程师红利等成为新的主导产业形成的新要素，但土地、资本、劳动等传统的要素对主导产业的掣肘仍然没有解除。

上述的分析表明了一个基本的判断：新旧交替将会持续较长的时期，胜负难料，因此2024年主导产业仍然不清晰。这意味在产业的投资中，不能只按照配置的思维来进行，择时是必须的。需要提醒投资者，2024年地产节奏会在政策的加持下变化，具备择时的价值，但仍受制于周期的力量。我们之所以不厌其烦地分析地产的配置价值，是为了表明一个投资的常识：回避需要避开的投资领域，至少可以保证不输，不输其实就是赢了大半。

二、周期的视角：朱格拉周期决定趋势，库存周期决定节奏

市场上流行的产业分析多是从景气观察出发，基本方法是线性外推，其可靠性需要辅之以对产业内生动力的研究。普遍认为产业周期是很重要的分析框架，这一框架中的长中短周期逻辑也已经比较成熟。根据市场形成的共识，我们得到以下的结论：

第一，从最长的康德拉季耶夫周期看，在技术与资源的博弈中，技术显然是全球新需求的主要供给者。资源价格虽然受到地缘政治、流动性放松等的催化，但是处于从属地位。这表明较长时期看，科技行业因为更好地满足了需求从而会获得更好的回报，历史的经验也是如此。

第二，从较长的库兹涅兹周期看，中国刚刚完成一个完整的房地产周期，政策改变趋势的力量难度很大。如前所述，地产已经失去了原有的主力地位，能否打替补都需要斟酌。

第三，从中周期也就是朱格拉周期看，设备投资延续增长的态势，高端制造与新的技术融合形成高质量发展的基础，这也是很多投资者坚定看好科技成长、高端制造的基本理由。具体看，2023年以来增速较高的电气机械、新能源汽车、有色金属（新能源链），计算机通信、仪器仪表（数字经济）有望在2024年继续保持双位数高增长。

第四，从最短的库存周期看，投资者的共识是我国正处于“被动去库存”的尾声，分歧点主要集中在工业企业何时进入“主动补库存”阶段。乐观观点将时间点锁定在2023年底（11—12月），谨慎观点将时间点推后到2024年6月前后。这是总量的判断。结构上，石油天然气、纺织业、造纸制品、化学纤维、橡胶塑料率先进入主动补库阶段，大部分上游行业也已处在被动去库阶段，投资的布局宜从这个角度入手。

第五，明斯基周期，即是从债务端对产业进行的刻画，目前处在对冲型融资向投机性融资的程度逐步缓解的阶段，整体债务存在，但系统性风险不在。

前述四大周期主要从资产端进行的分析，在权益分析中经常运用，债务周期在债券投资中用得比较多，二者基本是分离的。在动态演化的过渡期内进行产业布局，需要将资产端与负债端的五大周期综合考虑，也就是要综合考虑经营杠杆和财务杠杆。其逻辑如下：

产能反映在企业的实际经营活动中，一是体现在形成的固定资产上，处于资产负债表的左端，二是通过企业的杠杆水平，刻画在资产负债表的另一端。表现在财务分析上，一是经营杠杆，一是财务杠杆。产能的实体维度非常直接：企业募资、投资、开始形成产能、进而达产，整个过程按照一定的过程逐步计入资产负债表的“固定资产”一项。固定资产的增速反映了企业实体产能的变化节奏。产能的另一面是融资维度上的债务杠杆水平。负债区别于权益的重要之处，在于其信号传递和经营约束作用。企业扩产增资，选择倾向于债务的方式，一方面表明了企业自身对新产能、新项目的信心，另一方面对产能的投放提供了有效的财务约束。因此，在周期的视角里，企业真实产能的此消彼长往往伴随着杠杆水平的高低变化。

三、产业组织的视角：外围与中心处于离散状态，哑铃策略效用边际递减

产业组织的分析主要从竞争格局、产业治理等角度为产业配置提供参考。

从竞争格局看，过渡期的产业都面临需求与成本的双重约束，同时面对创新风险的考量，原有的纵深的产业链演化为典型的外围与中心。中心的产业规模大，市场竞争力强大，收益稳健，具有典型的大型化与集中化特征，2015-2020年的供给侧改革加剧了这一特征。外围的产业则呈现出典型的小型化与分散化特征，新科技与新模式是其主要呈现形式。前者的稳健收益在资本市场上呈现红利的特征，配置价值高，后者则以微盘风格提供了明确的交易机会。

目前二者之间缺乏稳定的衔接，产业链是离散的，这也是当前大家普遍采取哑铃策略的产业基础。根据塔勒布的观点，因为存在着不确定性，理性的选择就是把大部分资产用来防守，小部分资产去博取高收益。因此，市场的走势就不是原来的大盘搭台，小盘唱戏，而是大盘与小盘分别演绎，二者平行但不相交。这一策略已经有效了三年，效用在边际递减，特别是微盘策略或面临资金拥挤导致的alpha衰减与交易同质化导致的流动性踩踏的双重考验。

为更好理解上述业态，打一个比方，大盘股类似于独芽茶，小盘股类似于某品牌的“高碎”或“高末”，美其名曰“满天星”，二者之间缺乏正常的芽叶茶。生态良好的茶叶市场，不可能只有独芽与高末，这只能作为极端的个体存在，而不是整体，芽叶茶才是主体。回到我们熟悉的产业市场，中心与外围是在演化的，这中间地带就是资产配置的富矿，是正常的投资阵地，两个极端都是暂时的策略。如何将极端变为常态呢？我们可以看看一些品牌的例子，将茶叶末搞成袋装茶，将茶叶末做成抹茶，产业赛道和价值品味陡然提升。

从产业治理来看，一级市场出现的失信、痴迷财技的雕虫小技，企业家思维僵化等都会制约投资的效率。我们很早指出微观的生态已经对资产配置产生了扰动，2024年这一扰动只会更强而不会弱化。

四、市场风格的视角：供给约束及红利做配置，成长做交易

我们的产业分析师根据市场风格给出2024年的配置策略：存在供给约束板块、高红利板块与贵金属作为底仓（煤炭、电力、黄金），部分成长板块作为交易品种（芯片、传媒、AI与机器人）。具体分析如下：

1）地产：地产政策所释放的居民购房需求主要作用在存量市场。而地产经济拖动需要新房销售支持，形成新房销售企稳——房地产价格企稳——地产销售向新开工传导——建材等需求企稳——地产链开工率企稳的传导以拉动经济，现在需要政策将二手房销售向一手房牵引，形成经济动能，而这预期将是一个较缓慢的过程。

2）新能源：等待产业链出清后逐步恢复。新能源板块核心在于判断产业链价格底部，而价格企稳的步骤分为触及成本线——扩产暂停——关厂（尚未到来），目前产业链整体出清偏慢，价格持续下行，预期2024年一、二季度盈利见底，盈利回升需要等待。

3）消费：县域经济优于消费升级，需要等待经济预期修复。作为强宏观品种，其企业盈利和居民消费意愿挂钩，消费意愿与能力背后是居民收入与居民收入预期。而收入与收入预期受经济增长影响，目前经济恢复需要时间，所以需要静待居民消费意愿与消费能力的回升。

4）周期：需求恢复缓慢的背景下，供给约束叠加高分红的部分资源板块存在布局机会。上游资源扩产周期较长，资本开支较大，存在供给约束。煤炭为例，国内在建产能规模相对较小，已建产能受安全因素影响产能利用率维持，全球资本开支2017年至今呈维持态势。叠加其高分红、高股息、高现金的特点，可作为配置底仓。

5）科技：库存见底、需求存在结构性增长机会。国内/全球手机销售与全球PC销售呈回暖趋势，现阶段厂库较低，叠加国内芯片技术突破预期，芯片具有配置机会。短剧有成为爆款产品的潜力，短剧出海将带来结构性增长的机会。机器人拥有美国科技映射和国肉科技支持的驱动，预期将提供业绩增量。以上均存在阶段性配置机会。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。