《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

在《因为共识，所以拥挤》这篇文章中，我们指出当前配置的主线是两极分化的哑铃策略。这是从增强因子的角度分析，影响的是资产配置的节奏。对趋势来讲，基础因子是重要的。所谓的基础因子，无非是大家熟知的增长、通胀、流动性与政策，政策的作用要么从技术上内化为对前三大因子的影响，要么从制度上影响系统性风险或收益。

从最新的数据预测和政策走势看，当前市场基本面没有发生实质变化，交易行为的自我强化造成了拥挤。近期虽然有些地缘政治的冲击对基本面产生了扰动，但之前的策略有效，只是边际效用在逐渐递减。

一、海外冲击对基本面的扰动

2024的全球大选是在过去四年全球秩序重建基础上进行的，大选是少数人之间的博弈。根据奥尔森集体行动的逻辑，在民族主义与民粹主义兴盛的大背景下，为了选举主动或被动制造外部冲突是在位者必须面临的选择。这些一次性的冲突一般不会改变基本的趋势，毕竟大选之后，优胜者仍然需要面对基本的政治、经济形势的约束。台湾地区选举已经结束，俄罗斯大选与美国大选的影响逐步受到市场的重视。

海外冲击的焦点仍然停留在通胀反弹对美联储降息时间的预期上，英美空袭也门对全球供应链的影响，仍然需要观望。但美国政府不希望意外的冲击引发通胀死灰复燃的决心是一直存在的，即如果没有确实的衰退威胁，美联储的降息应该比市场预期的要晚一些。这也就意味着中国的货币政策会受到外部的制约。很多投资者线性判断美联储3月降息，央行1月降息、之后降准，整体面临一个宽松的货币环境，我们认为这未免将外部冲击看得太弱了。

二、国内基本面没有发生实质变化

2023年12月的数据表明，国内的基本面没有发生实质的变化。

从增长看，出口同比增速为2.3%，略超预期

以美元计价，2023年12月出口同比增长2.3%，更多源自劳动密集型产品的出口增长。“新三样”增速仍维持在较高位置，但有所放缓；家电、箱包、纺服等“老三样”出口增速改善，欧美补库以及拉美、中东的新增对劳动密集型产品出口带来支撑。出口结构的分化也开始重回均衡，新的需求增速有瓶颈，旧的库存供给都在低位。

从通胀看，CPI依然维持低位，显示需求偏弱

2023年12月，CPI同比下降0.3%，连续3个月处于负值区间。结构来看，食品价格环比由下降0.9%转为上涨0.9%，其中鲜菜、水产环比均由负转正，主要因寒潮以及春节腌腊需求；非食品环比下降0.1%、低于近10年同期均值水平。非食品价格整体偏弱，原油链拖累，而服务业价格边际企稳。一方面，国际原油价格回落拖累相关链条；另一方面，年底假期出行、娱乐和家庭服务需求增加等带动服务业价格有所企稳。

2023年12月，PPI同比下降2.7%，降幅较上月收窄0.3个百分点。PPI环比下降0.3%，其中生产资料价格下降0.3%，采掘拖累加深，原材料和加工环比增速有所回升；生活资料价格下降0.1%，耐用消费品拖累明显。价格仍在偏弱区间，显示需求相对偏弱。

从流动性看，社融相对平淡，延续政府债带动为主的特点

2023年12月，社会融资规模增量为1.94万亿元，比去年同期多增6342亿元，社融存量同比增长9.5%，较前值回升0.1个百分点。结构上看，对实体经济发放的人民币贷款增加1.105万亿元，同比少增3351亿元，信贷仍偏弱；新增政府债券融资9279亿元，同比多增6470亿元，延续政府债带动为主，信贷等待修复的特点。

企业中长贷拖累明显，居民端短期贷款同比多增。12月企业贷款增加9474亿元，其中，短期贷款减少635亿元，同比多减219亿元；中长期贷款增加8612亿元，同比少增3498亿元，也是企业贷款的主要拖累。住户贷款增加2221亿元，同比多增469亿元，其中居民短期贷款增加759亿元，同比多增872亿元，年底与节假日带动下，居民消费有所回暖；中长期贷款增加1462亿元，同比少增403亿元，居民中长贷的修复仍需关注地产政策的效果。

三、关注债券回调的风险

基本面缺乏实质性变化，风险资产“立”的基础尚不坚实，多元资产策略的关注点主要在债券资产。基于对策略拥挤的考虑，我们对利率债、信用债和可转债的交易有以下建议：

第一，利率债方面，花旗中国经济意外指数在0附近窄幅震荡，收于-3.6。近几月利率市场对政策反应相对钝化，而经济基本面的定价力度相对较强，2023年下半年以来长端利率走势均同步或滞后花旗中国经济意外指数。机构行为方面，2023年12月末公募利率债基较11月底普遍下调组合久期，代表公募基金对利率债未来1-3月表现相对谨慎，在12月利率大幅下行的背景下，因此，需要警惕未来1-3月长端利率的回调压力。

第二，信用债方面，目前城投债收益率依然下行，在资金面宽松行情下，1年AA城投收益率下行，由于化债政策下部分城投的稀缺性，市场对城投债的配置力度仍在。二级资本债方面，1年AAA-二级资本债和7年AAA-二级资本债的收益率均下行，保险机构资金相对宽裕，加大了对长久期二级资本债的配置力度。当前信用风险相对较低，负债端波动的组合需注意资产流动性，对于长久期的二级资本债，当前利差已位于历史极低位置，需关注后续波动加大的可能。

第三，可转债方面，从上周的走势看，中证转债止跌，周内收益0.00%，表现优于万得可转债正股加权指数。当前股债性价比（ERP）较高，同时转债估值水平也较前有明显消化，综合来看当前点位转债整体性价比较高，建议转债仓位超配。配置结构方面，建议关注高动量、低价和小市值的转债。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业24年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。