《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

上周在《资产定价的常态化逻辑》中，我提到了中国经济的常态化运行已经开始，扭曲的资产定价逻辑将渐行渐远。还提到了需要用积极的思维来对待市场，革命人永远年轻，这也是从业者需要具备的职业态度。在政府一系列政策举措出台后，A股解除了因流动性紧张等引发的持续下跌。从具体的政策细节看，监管部门对资本市场的重新定位可以看成重大利好，所谓名不正则言不顺，定位不准确，政策措施事倍功半。从过往的实践看，这往往是制度变革的先声。

一些分析人士指出对限售股出借等具体条款进行的技术性调整存在着瑕疵，毕竟给做空者留出了接近两个月的时间。从我们的逻辑出发，这些虽有影响，但与基本面并不直接相关的技术问题对整个风险资产的定价不会起到决定性的作用。从博弈的角度出发，当市场向上的趋势已经形成了，试图做空者根本没有必要多此一举。

那么，这一向上的趋势是否已经形成？

我们的一贯分析思路是，经济基本面决定趋势，政策影响节奏，产业决定着结构。从基本面看，临近春节，对经济增长尚无法进行总量层面上的预测，但可以从地方两会的目标一窥端倪。已经公布的各地确定的经济增长目标为4.5%-8%，简单加权平均值为5.3%，低于2023年的5.6%。从经济增长三驾马车的分工来看，有如下几个特点：1）越是出口大省，越是表达出对出口不确定性的担忧；2）债务压力大的省份，明显调低了固定资产投资的增速，债务导致缩表，缩表抑制信用扩张；3）小幅调整了消费增长的目标。这预示着2024年的经济增长主动力或许还是消费，我们也反复指出，以消费为主力不是发展中国家的常规操纵，它无助于投资者修正既往的投资逻辑。由此看来，经济总量的提升主力军不是地方政府，中央政府如果不在投资上发力，2024年的GDP可能不会比2023年增长很多。从2023年中央经济工作会议的精神看，2024年两会可能不会制定超常规的目标。

从两会的产业政策来看，各地争创先进制造业集群，在高端装备、生物医药、人工智能、商业航天、数字经济等方面发力已经成为共识。上述的事实进一步验证了中国进入新旧产业更替为基本特征的过渡期的判断。

某种程度上，短期内这或会造成股票市场的一个悖论。

按理讲，股票资产的收益要强于债券和理财产品，收益的来源是对风险的承担。相对于传统产业，新兴产业的风险大，收益也高。美国这几年的股市一直沿着这个模式运转，上市公司与股民利益共享，良性循环。2022-2023年以来，中国股市最成功的策略是哑铃策略，红利低波与科技成长都有不错的收益。2024年行情至今哑铃策略是失效的，很多人将其形容为棒槌策略，即资金拥挤在红利低波动的领域，科技股全面下跌。截至1月29日，银行、煤炭、石油石化、交通运输、建筑家电、电力及公用事业取得正收益，电力设备及新能源、基础化工、汽车、机械、医药、国防军工、电子元器件、计算机下跌皆超过10%。

如果有这么一个市场，其风险资产的收益大多来源于为无风险的资产，那么这个市场正常的职能发挥一定是受到了抑制，因为按照风险资产定价的基本逻辑运行才是市场的常态。

短期内这个悖论或还无法打破，眼见的是对棒槌策略认可的人越来越多，人多了自然拥挤，边际效用也将会越来越小。这与去年大家习惯的微盘策略的效用递减是同样的逻辑。我们之前用茶叶的例子分析了在过渡期中心产业与外围产业的特征及适用策略，并且明确指出大盘与微盘之间尚缺中盘和小盘。中盘和小盘是中坚产业的重要组成部分，这也是中周期与过渡期最重要的作用点。微盘策略失效，大盘策略失效，中盘与小盘策略兴起应该是过渡期策略的常规逻辑。

目前还看不到大盘策略失效的迹象，但并不影响我们将视野放在中坚企业的研究上，所谓未雨绸缪是也。

我们的基本观点是：从中周期的核心来看，主导产业是配置和研究重要的布局成败点。居于“微盘”和“大盘”中间地带的产业是未来投资的蓝海，应该把研究的重心放在主导产业的寻找过程中。中国未来的主导产业应该是高端制造，房地产已经不再是资本市场认可的主导产业。之前的主导产业是以互联网为代表的软科技，是一个从扩散到收敛的过程。现在的主导产业是硬科技，未来的硬科技应该是一个从积聚到吸附的过程。我们相信这些硬科技未来会形成国家鼓励的“新质生产力”，最后成为新的主导产业。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业24年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。