开年以来，经济基本面呈现“总量不弱、内部分化”的特征。目前，我们正处于新旧动能切换的关键时期，以制造业投资为代表的新动能表现好于预期，这与A股表现遥相呼应。年初至今，上证指数上涨4.96%，创业板指下跌2.49%（数据来源：Wind，截至2024/05/16），部分投资者短期放弃对不确定性的定价，更多青睐于确定性的红利资产，红利风格表现明显好于成长风格。具体到消费子行业中，安全边际充分且基本面较好的家用电器板块涨幅居前，一定程度关联总量消费的商贸零售板块跌幅第一。

站在当下时点，消费领域相较去年有一些新的积极变化正在发生。

其一，需求端消费力修复虽仍在途中，但供给端已有所改善，消费有望重回高质量增长。2017-2021年期间，消费经历了从底部拐点时刻走到繁荣泡沫阶段，Z时代新消费人群、线上新渠道、达人内容种草新营销方式催生了一波又一波新消费品牌，资本助力下诞生一个又一个品类神话。整体消费品格局显著调整，增量市场预期下大多企业跟投费用以捍卫市占率，行业投入产出比下降，ROE走弱。而时至今日，经济周期行至低位，资本潮水褪去，新消费品牌长板不再突出，而其无法闭环的商业模式、未经打磨的供应链和组织体系、缺乏历练的管理团队等短板暴露无遗。对于大多数消费品，今年供给端变化显著大于需求端，是大多消费品格局改善、ROE修复，重回优质增长的一年。

其二，经营周期触底向上的消费企业越来越多。伴随经济周期底部企稳、产业竞争格局改善，优秀的企业家迅速实现自我学习迭代和组织革新下，许多企业走出困境，把握住新兴增长机会，迸发出新生命力。因此，整体消费自下而上的选股机会越来越多。

展望后市，我们对消费投资仍充满信心。大部分消费标的消化估值已三年有余，无论从绝对水平还是跨行业比较而言，估值均有较高性价比。基于消费格局的稳定性所带来部分个股业绩的确定性、良好的自由现金流转化能力、和近期明显提升的分红意愿，我们认为大部分消费标的安全边际较高，具有长期投资价值。着眼长期，国内广阔消费市场诞生出的新产业趋势、此轮消费出海、国产替代中诞生的优秀企业都是我们的重点投资对象。

短期来看，刚过去的财报季已经验证上述行业洞察，我们将沿此投资脉络进行布局，更加充分细致地比较行业景气度变化、格局改善斜率、个股经营周期，以充分挖掘相应投资机会。

作者：农银汇理研究部副总经理、基金经理 徐文卉