《基金经理投资笔记》资产配置系列

一层一层，剥开大类资产配置的心

作者：商园波，中泰证券资管固收公募投资部副总经理

在很多债券基民眼中，去年年底以来持有债券基金的收益颇丰；而在我们债券基金经理看来，多品种的收益率屡创新低，有人甚至总结，“债券定价进入了无人区”。

去年11月份以来，债市市场收益率持续下行。利率债、普通信用债、金融债各品种都有较大幅度下行，比如，从去年11月初至今年6月底，30年国债收益率下行57BP(按中债估值，下同)，10年国债收益率下行49BP，5年国开收益率下行56BP，3年AAA中票收益率下行77BP，3年商业银行二级资本债收益率下行100BP。除了一些利率债的中短端、信用债的短端，大部分品种收益率都已经达到历史最低值。

上一个历史最低值发生在2020年4月份，当时受新冠病毒事件冲击影响，债券收益率快速大幅下行。然而，当前的市场环境跟2020年4月份大相径庭，本次并不是由突发事件引致，而是由基本面、流动性、供需等方面综合造成的结果。收益率进入历史新低后，由于缺乏历史参考经验，债券投资也进入摸着石头过河的阶段。

表一：2024年6月末还未突破历史最低值的债券品种

鸡肋时刻和黄金时刻

当前债市呈现双重矛盾，投资者也面临尴尬的境地。

一方面，当前收益率无论是绝对意义上还是相对意义上都较低，可投资的主流品种收益率基本没有超过2.5%的，收益率本身确实让人有鸡肋之感。假设一个账户或产品的投资“口味较重”，可投范围放宽到5年AA中期票据，也不过2.41%的年化收益率。即便采用这种既拉长久期和又做信用下沉的策略，相对于6月份银行间资金价格R007均值1.99%，两者之间的利差也仅为0.42%。而2021-2023年，两者之间的平均利差为1.92%。

另一方面，收益率下行的趋势还在持续，买债的赚钱效应还不错，而且久期越长、赚钱效应越显著。面对低利率的环境，市场上投资策略也越来越分化。“恐高“心态是当前债券投资者较为普遍的情绪，因此很多投资者转向了短久期的防御策略。也有继续采用激进策略的，重仓长久期资产，长久期资产比如10年以上的利率债、3年以上的信用债，以30年国债为典型代表。30年国债是今年以来表现最优秀的资产，市场似乎也奖赏了这种激进策略，近半年来无论是利率债还是信用债，长端品种的表现都优于中短端品种，中长期债基表现也好于中短债债基。久期策略是近期最优的策略。市场的赚钱效应持续存在，说明市场又处于黄金时刻。

市场的特征

除了上述收益率低、分化的投资策略，当前市场有两个显著特征。

1. 波动性由大转小

通过计算10年国债期货主力合约的波动性，可以发现今年以来波动性持续变大，但是从5月中下旬开始，其波动性转为变小。今年以来导致波动性增加的可能原因在于：大量止盈盘在“恐高”情绪驱动下，对频繁出现的消息面作出了过度反应。表二列出了几次事件性冲击对债市造成的影响。进入6月份以后，虽然也不乏重磅消息面，比如陆家嘴论坛对债市的风险提示、河南专项债改变资金用途等，但是波动性在快速下行，说明市场对消息面日趋钝化。不过7月1日央行宣布从一级交易商借入国债后，债市作出了猛烈反应，10年国债收益率最高上行5BP。

图一：10年国债期货主力合约波动性的走势图

表二：事件型冲击

2. 股债跷跷板效应是当前主要逻辑

正如笔者在《做利率债短期波段交易，先得琢磨这三点》一文中所指出：每一个短期波段中必然存在市场的一个主逻辑。主逻辑就是市场在当前环境下的交易主题，行情就是围绕这个主逻辑展开的。笔者认为，当前市场的主逻辑是股债跷跷板效应。虽然债市对基本面、资金面、供需、汇率、政策等的反应有所钝化（因为这些因子最近变动不大或者市场已经充分定价），但是风险偏好（股市情绪）的改变还是可以快速引起债市的变动。最近债市一个多月的连涨行情跟股市的连跌行情形成镜像。从统计上来说，股债的相关系数确实在上升（注：相关系数越靠近1，则正相关关系越强；相关系数越靠近-1，则负相关关系越强；相关系数越靠近0，则相关关系越弱）。

图二：10年国债期货主力合约和上证综指的相关系数走势图

市场走向

虽然债券市场缺乏可以参考的相关历史经验，但我们也无需过度“恐高”，未来市场会怎么走？未来的胜率和赔率如何？要回答这些问题，还是要回到我们传统的分析框架中来，即分析基本面、资金面、政策面、供需等。其中，基本面是分析的核心。

从中长期维度来说，目前基本面变化不大，债券牛市的基础仍然还在，所以牛市难言结束。但是短期维度来说，债市波动则难以避免。尽管我们看到债市的波动性最近一个月在下降，但是大量的止盈盘、“恐高”情绪、股市反弹、供应量、汇率、超预期的政策动作仍然是潜在的波动因素。这些超预期政策可能来自于资金面，也有可能来自地产方面。7月份即将召开的三中全会和政治局会议将会带来政策面的增量信息。此外，央行亲自下场来维护收益率曲线形态，也是潜在的波动因素。

什么时候可以认为本轮债券牛市基本告一段落？笔者认为以下任意一种情形发生：

1.央行主动收缩流动性；

2.基本面的需求得到有力提振。

基本面的需求提振，需要很多数据佐证，最主要的还是房地产数据。因此我们需要密切关注和跟踪房地产的高频数据。

【了解作者】

商园波，中泰证券资管固收公募投资部副总经理，上海财经大学金融学硕士。2006年起，历任上海银行理财业务交易员、投资经理，国泰君安资管固定收益投资经理，中泰证券资管固定收益投资经理、金融市场部副总经理、基金业务部副总经理。