《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家

这个周末，确切地讲是8月30日这一天，很多事情的发生勾起了投资者的回忆。寄望政府实施积极的扩张政策，希望耐心资本实施积极的股东主义成为回忆之后的期望。

忆往昔，峥嵘岁月

国家市场监督管理总局8月30日发布公告表示，阿里巴巴严格规范自身经营行为，认真落实平台主体责任，健全企业合规管理制度，提升平台内商家和消费者服务水平，合规整改工作取得良好成效。这让大家不由得《怀念战友》，《手心里的温柔》的《情人》带来的是《冲动的惩罚》，《瓜洲渡》口《对岸阿姐》《就在这一刻》都是《时光的信徒》。

这一天刀郎在四川资中，在风雨中，在大家困惑迷茫中放歌。2002年的第一场雪比往年来得晚了一些，大家还是赶上了8楼的公共汽车，收看人次超过5000万，点赞超6亿人次，大家如同《喀什噶尔胡杨》一样坚定地相信《爱是你我》。

与此同时，8月30日李强总理主持召开国务院常务会议，研究推动保险业高质量发展的若干意见等，明确指出要培育壮大保险资金等耐心资本，打通制度障碍，完善考核评估机制，为资本市场和科技创新提供稳定的长期投资。乐观的投资者开始憧憬低迷的市场即将迎来保险资金的大规模地、长期地入市。历次牛市，保险资金发挥的都是中流砥柱的作用，十年前保险资金在资本市场波澜壮阔的行情中的角色扮演，投资者依然历历在目。

这一天，不同的投资者都有不同的期待，历史不会重演，但其演化的基本逻辑是一致的。当前资本市场映射的是宏观经济运行的不畅，最新的PMI数据、北京、上海等大城市的餐饮消费、房地产指数等都无法让投资者乐观起来。投资者都将破局的关键点放在了政府的扩张政策上了，其中长期的制度假设与短期的政策操作的平衡又成为最大的分歧，大有“人生南北多歧路，君向潇湘我向秦”的味道。

债市平稳的大船开始摇晃

8月29日召开的中央全面深化改革委员会第六次会议，明确了重要改革方案的分工，改革具体措施的落地正在加快。国务院推动保险业高质量发展的举措就就是贯彻党中央精神的具体行动，这一行动对于资本市场的战略布局具有重大的价值。

2024年的债券牛市让稳健的投资者处于“躺平”的状态，这一大船近期开始颠簸起来。具体看，

1）利率债。短期国债收益率出现震荡，1Y国债维持在1.49%中枢（-1BP）；中长期国债收益率出现上行，10Y国债来到2.17%水平（+2BP）；10年国债2.1%为政策端压力位，短期向下突破难度较大。在基本面偏弱+欠配压力下，短期10年期国债上行空间有限。

2）信用债。3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别上行3BP、3BP、4BP，收益率曲线下行趋势出现逆转，各期限信用债收益率延续上行趋势，信用利差集体走阔。从调整过程看，目前短端调整幅度弱于长端，超长信用债仍有一定调整压力。从机构行为看，理财产品净值出现下跌，机构“预防性”赎回公募基金，加剧了信用债的卖出压力。预计信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，信用利差处于历史低位及长久期品种的流动性劣势，都将拉低信用债的性价比。投资者需要关注信用债的流动性和信用风险。

3）可转债。权益市场震荡，中证转债指数转涨，上周周内收益+1.84%，表现略强于Wind可转债正股加权指数（+0.61%），正股表现整体弱于转债。中证转债指数8月跌幅超2%，一度创下年内新低，从百元溢价率指标来看进入2023年以来的最低1%区间。从估值指标看，目前转债平均隐含波动率、YTM（到期收益率）中位数、跌破面值/债底比例都已接近2018年底水平，体现出典型的底部特征。但当下转债股性明显不及2018年底，意味着转债弹性还有欠缺。

保险资金天然是耐心资本的特征展现不够

在这个背景下如何看待下一步的大类资产配置？保险资金的行为就显得特别关键。

在活跃资本市场，提振投资者信心的方向指引下，管理层一再强调要壮大中长期资金入市，保险资金入市一直是讨论的热点。政府对此也进行过制度的指引，这包括：

一是对偿付能力监管的调整，扩大风险投资的范围。《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》提出，对于保险公司投资沪深300指数成分股，风险因子从0.35调整为0.3；投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4。对于保险公司投资公开募集基础设施证券投资基金（REITS）中未穿透的，风险因子从0.6调整为0.5。并要求在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率。

二是拉长考核周期。财政部《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，明确将国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”由当年度考核调整为“3年周期+当年度”相结合的考核方式。3年周期考核指标为3年周期净资产收益率(权重为50%)，当年度考核指标为当年净资产收益率(权重为50%)。

这些措施为保险资金更多地流向股市创造了条件，是管理层为股市引入中长期资金入市所采取的重要措施。但从数据看，政策目标显然没有达到。

保险资金特别是寿险资金因为久期长、资金来源长期化和收益需求稳定化以及负债匹配度高的特点，是天然的耐心资本。耐心资本理应投资长期回报高的风险资产，这是新质生产力发展的必然要求。2023年底28万亿元的保险资金运用余额投资股票和证券投资基金的比例创出四年来新低（12%）后，在2024年哑铃策略和债券牛市、股市不振的催化下，这一极低的比例显然与政策的期待有很大差距。政策允许保险公司投资权益类资产的比例可达到上季末总资产的30%，其中部分偿付能力高的保险公司权益类资产投资比例更是可达上季末总资产的45%，长期徘徊在10-15%的保险资金在风险资产配置方面让决策者看到了提升的空间。

保险资金被赋予提升新质生产力生力军的新角色

对国务院的措施，我们做如下解读：在现代化建设的征途中，发展新质生产力是核心的任务，科技创新是手段，资本市场是载体，保险资金作为天然的耐心资本具有不可替代的价值。这一价值的发现，战略上需要保险业高质量的发展，战术上需要打通制度障碍，完善考核评估机制，进一步推动保险资金对风险资产投资布局的长期化、内在化。这意味着保险资金的角色与职能定位发生了重大变化，它已经被提升到现代化建设中打造新质生产力的生力军。这与以往对保险资金社会稳定器的要求具有很大的不同。

可以预料，未来的一些具体措施中，考核评估机制的完善，显然抓住了问题的牛鼻子。激励和约束是公司治理的核心，在现行的会计核算制度下，股价波动会即时影响期公司当期利润，再加上考核周期过短，公司绩效进一步受到影响，决策者的动力也受到约束。因此，需要优化保险资金会计核算机制，强化三年甚至更长周期考核，让保险资金真正实现“长钱长投”，国务院会议直接指出了问题的症结，做出了明确的要求。

推而广之，保险资金做耐心资本已经有了具体的措施，但微观主体按兵不动，也反映了政策的协调性不够，从而呈现出政策效力不足的问题。可以预料，随着三中全会的“纲举”，扩张性举措的“目张”是自然而然的事情。三中全会要求必须完成2024年的经济目标，九月已经来临，数据指标并不理想，有点时不我待的感觉。

学习巴菲特的价值投资，实施积极股东主义

保险资金作为重要的投资力量，在一些情况下可以采取积极股东主义的策略。利用保险资金的耐心性，是巴菲特价值投资能够成功的重要制度背景，我们完全可以借鉴使用。给予保险资金更大的股东权利是优化考核，提升资金使用效率的有效途径。

这意味着保险资金不仅仅是被动的财务投资者，还会积极参与公司治理，通过行使股东权利，如参与股东大会、提出议案等方式，对投资对象的经营决策、战略规划等方面施加影响，以追求更好的投资回报和公司价值的提升。这种积极参与有助于促进公司的健康发展和治理水平的提高，但也需要在合法合规的框架内进行，以维护市场的稳定和公平。

这不仅是保险资金运用的未来趋势，公募基金或私募基金只要是耐心资本都应该做积极的尝试。践行积极股东主义是国际通行的，也是具备中国特色的探索。当然做积极的股东需要一系列的制度保证，切忌因为积极而形成对市场的操控，在过去资本无序扩张的时代，类似的案例不少。

数据来源：Wind ，创金合信基金

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业24年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。