《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家

节前的基金经理投资笔记明确这次权益资产反弹是基于政策硬启动的催化，并从机构的视角指出：本轮与历史的不同之处主要是宏观基本面和企业盈利增速未出现持续性回升的信号。因此判断，未来指数的上涨的关键点仍在于宏观基本面、增量资金、市场情绪、政策环境的多重修复和持续性改善。

为什么特别强调机构的视角呢？一般认为机构是专业的，虽然这种专业经常被诟病。专业的形成是需要时间的，时间久了就必然会有经验与教训。这些经验与教训对于投资具有不可替代的价值，特别是基于均值回归思维的投资者来讲更是如此。阳光之下无新事，资产的走势是有边界约束的，物极必反，潜龙在渊，飞龙在天等等都是大家耳熟能详的辞藻。

均值回归策略适用的场景是相对稳定的，市场围绕着共识、摆动、纠偏、回归。当产业剧烈变革、政策大拐点与制度强烈变迁以及群体博弈等不确定性因素出现后，均值回归的逻辑将会受到巨大的冲击。

产业冲击下的新思维

在我们的基金经理投资笔记中，一直提醒大家要注意过渡期思维的转变，哑铃策略背后的稳定三宝（红利、长债与黄金）显得过于稳健了，也数次用两位投资成功人士的经验来说明新思维的重要性。

一位是Baillie Gifford资产管理公司的詹姆斯·安德森，他认为：以基本面分析为主的全球资产管理行业，还是关注当期的现金回报多一些，关注长远未来的投资收益少一些。所以，绝大部分资产配置在传统的工业企业和传统的商业模式上，投资颠覆性创新企业的头寸有，但一般都不大。以技术革命为主线的“大变革”时代，使一切旧的范式都失效了。我们首先要对抗的就是价值投资崇尚的“均值回归”理论，以及价值投资者对于这套理论的执迷。均值回归失效的根本原因在于，技术革命会使得代表旧经济秩序的企业破产、消亡。

另一位是大家熟悉的木头姐，ARK Investment Management的创始人凯瑟琳·伍德。她讲过，尽管我们认为创新是增长的关键，但创新带来的机会仍然可能会被传统的投资经理所错失或误解，因为他们更加关注行业指数、短期收益和价格走势。投资者需要关注颠覆性创新的领导者、推动者和受益者，并由此来确定大规模的投资机会。在经济增长范式、结构保持不变的时期，经济增长和企业发展都遵循特定的荣衰规律，基金经理确实不用太多考虑范式转换带来的影响。

无论是卖方还是买方的分析师，都是知识的搬运工，在做分析的过程中总需要有一个市场公认的导师来指导我们的工作。我们很明确地讲，工业化起飞阶段的罗斯托、共同富裕的奥尔森、现代化创新阶段的熊彼特是指导我们研究和投资的灯塔，这意味着创金合信基金宏观策略与配置的逻辑正在从均值回归走向新的充满风险，但必然有巨大收益的新的蓝海。这种转变是基于我们产业变迁中形成的趋势而进行的主动适应。

政策冲击下的新思维

毫无疑问，无论投资者将这次A股巨幅上涨看成反弹还是反转，都不可否认是政策的催化。对于本次政策，我们上期首席视点用硬启动来形容：目标单一、作用点明确、行动统一、主动担责。这是对具体行动的描述，行动背后是认知的变化。

决策者认知的如下变化，对于下一步我们理解政策的效果具有重要的意义。这包括：

1）长期的现代化战略目标与短期的稳增长、保就业目标的权衡。在一定时间内保持目标的单一，向解决短期紧急问题转变。因时而变，因事而变的妥协是政策的最高境界。

2）对金融的重新定位。金融也是实业的重要组成部分，金融是现代化经济的血液，资本市场更是财富创造的发动机，人为划分虚拟经济与实体经济不利于政策效果的体现。

3）公共政策化解的是公共风险，大行不顾细谨，政策背后的利益调整应该较少受到道德的约束。

4）政策重点对于安全与发展的偏重在不同时点要有所不同。

群体行为冲击下的新思维

在强调去散户化的资本市场，市场的持续低迷让专业的投资者几乎忘记了散户的群体行为还能影响市场。群众的力量总是强大的，历史上每次股市的大涨都离不开民众的参与。法国作家勒庞在其《大众的心理研究》一书中指出：当个人是一个孤立的个体时，他有着自己鲜明的个性化特征，而当这个人融入了群体后，他的所有个性都会被这个群体所淹没，他的思想立刻就会被群体的思想所取代。而当一个群体存在时，他就有着情绪化、无异议、低智商等特征。

群体行为的形成需要有明确的示范效应，股市的财富效应历来被分析人士所看重。当前的市场确认已经产生了财富效应，但这个效应对于存量资金和增量资金是不同的。存量资金面临的是损失减少的解套，增量资金面对超乎预期的收益需要考虑是否继续追加资金的问题。前者基于经验，更多的是教训，认定为反弹，后者基于预期认定是趋势上升的开始。不同的资金所有者年龄不同，风险意识不同，行为不同。

在这个背景下，多用增量思维，少用存量思维是现实的要求。

知行合一，思维固然重要，行动更加重要。对产业来讲，我们关注创新企业的盈利预期。对于政府来讲，投资者关注公开承诺的政策的兑现。对于群体来讲，大家关心开户数，关心存款搬家等微观指标的变化。

这些指标是我们下一步重点研究的内容，会顺次提供。

资料来源：WIND，创金合信基金

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业24年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。