《基金经理投资笔记》资产配置系列

一层一层，剥开大类资产配置的心

作者：麦土荣，北京和聚投资基金经理

近期A股和港股主要指数大幅上涨，市场情绪由悲观转向乐观。国内政策预期逐渐兑现，为市场提供了支撑。展望未来，虽然宏观经济环境依然复杂，但随着政策的逐步加码，市场有望继续受益于估值修复。重点关注科技制造类、工业金属等投资机会。在政策支持和估值修复的双驱动下，具备长期增长潜力和稳健业绩的公司值得关注。

市场回顾

9月的A股、港股市场最终以各指数大幅上涨收官，成为全球投资市场中闪亮的一颗星。市场大涨以后，各种悲观的声音也消失了，取代的是一种牛市的氛围，市场用两周的时间，完成从熊市到牛市的切换。此前，我们认为当下的A股和周期股的底部逻辑一样，周期股基本面见底的同时，股价也同步见底了。那时市场几乎所有的玩家都丧失信心，甚至选择离场。9月我们曾预期新一轮“放水”已经在路上，可能的政策包括：增加预算、扩赤字，增发特别国债；再降准降息；支持地方化债；降房贷利率；地产收储扩容等。目前这些已经开始陆续兑现，因此市场投资者都期待政策的转向。当下市场中有很多关于此次行情的揣测，但本质上此次整个行情最大的背景是美元降息周期的潮汐，同时叠加了中美脱钩的全球政治博弈，因此这一轮美元潮汐的力度和残酷度，远超想象。尽管预期美元将在一定时期内进入降息通道，理论上这对新兴市场构成积极信号，然而实际情况却更为复杂。2023年末，美国市场开始反映降息预期，但因中国经济面临的挑战以及地缘政治因素，导致资金并未如预期般流入亚洲市场，反而流向了邻近的其他国家和地区。至2024年初，美国再度出现通胀迹象，美债收益率上升，美元资金重新流入美国市场，并受到人工智能技术革命的推动。这种情况下，未能吸引到美元回流的新兴市场反而遭受了更大的冲击。也是A股市场2月的至暗时刻。此前我们认为，市场期待的明确政策出台，需满足两大条件：一是美国正式宣布降息；二是美国总统选举结果揭晓，从而明确对华政策走向。因此，九月与十一月五日是关键的时间节点。现在看来明显超预期的加速了，这种加速也意味着宏观经济正处于相对比较差的状态。

策略展望

很多人会关心在目前的这些政策下，宏观面会不会好转？我们认为目前国内的宏观情况较为复杂，宏观的好转需要出台更多的政策，也需要更多的耐心。但正因为如此，我们能看到一个政策不断加码的宏观环境。目前市场更多交易的是估值修复，最近港股的表现尤其明显，包括低PB的券商、地产，AH折价比较高的半导体等等方向。而过去两年的宏观环境和市场风格，对成长股投资特别不利，面临业绩和估值的双重压力。一方面宏观环境比较差，企业增长承压，尤其是中小市值公司的增长承压；另一方面资金在追求稳定回报，因此比较集中配置红利，而对成长股的估值没有信心。我们之前一直在科技制造的领域里寻找投资机会，尤其是寻找一批销售收入或核心业务销售收入三年或五年翻倍的，在细分行业具有核心竞争力的制造业龙头。在估值相对便宜的时候去买入，PEG是我们判断一个重要基准。通过对中报研究发现，很多科技制造方向的公司，业绩增速总体挺超预期的，尤其是出口相关的制造业和消费普遍都还不错，包括汽车和零部件、家电、纺织品等细分领域，但标的的估值已经跌到历史相对较低的位置。下一阶段还是继续在科技制造的方向寻找机会，尤其是一些上半年增长超预期，三季度四季度还能持续位置一个不错增速，但是从半年报来看，估值跌到10-15倍之间的公司。再结合资产负债表来看，负债率较低，账上现金较多的公司，这些公司应该给了历史上比较好的投资机会。基于对2019年上涨行情的复盘，我们认为SaaS和科技股可以作为衡量市场反弹空间的指标，其快速反弹的幅度预示了整体市场的上涨潜力，可作为初期首要的进攻投资工具。同时我们认为一些中国的核心产业链会应该比较明显的估值修复，包括半导体、新能源车、风电光伏、鸿蒙产业链、机器人等，也是比较有优势的方向。 同时，工业金属，尤其是铜、铝的供给格局较好，在未来一段时间，铜、铝等工业金属的价格将会有一个较好的价格反馈。并且这些标的的估值目前仍具有较大的优势，尤其在控制资本支出之后，公司的资产负债表已经很大的修复，也会重点关注和配置。

【了解作者】

麦土荣，北京和聚投资基金经理。北京大学经济学硕士，6年化工央企工作经验，14年证券行业从业经验。曾任申万宏源证券基础化工行业首席分析师、信达证券研究开发中心分析师。2016年加入北京和聚投资。基本面研究功底深厚，擅长挖掘低估值成长类个股，偏好制造+科技，“四梁八柱”构建投资组合，重仓个股具备波段交易能力。