《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家

上周A股冲高回落，属于经典的反弹。周末投资者关注的重心在财政部的发布会，这符合我们上期首席视点中提出的思维固然重要，行动更加重要的逻辑定式。对产业来讲，我们关注创新企业的盈利预期。对于政府来讲，投资者关注公开承诺的政策的兑现。对于群体来讲，大家关心开户数，关心存款搬家等微观指标的变化。

除了财政政策之外，周末的物价数据、《民营经济促进法》征求意见稿的发布等重要的宏观要素对下一步市场的走势都很重要。面对如此多的信息，投资决策需要抓住主要矛盾，也就是要切中肯綮，切不可凭情绪来操作。

一、公共财政政策切中肯綮

从平衡财政走向功能财政

10月12日，财政部的政策措施可以概括为全力以赴修复地方政府与房地产企业、居民个人的资产负债表，为下一步信用的扩张奠定基础。相比于之前的减税、增加补贴，增加政府投资等传统的刺激手段，本次通过置换地方政府存量债务、补充银行资本金、专项债收储与保障性住房等举措，结合前期的财政部与央行的国债操作等措施综合判断，中国财政正从平衡财政向功能财政转变。这些转变是国际通行的，并被证明为行之有效的扩张总需求，化解公共风险，为市场修复活力留出充足时间和足够空间的重大举措。

切中肯綮就是抓住了主要矛盾

我们认为此举是切中肯綮的做法。《庄子·养生主》讲“方今之时，臣以神遇而不以目视，官知止而神欲行。依乎天理，批大郤，导大窾，因其固然，技经肯綮之未尝，而况大軱乎。”庖丁解牛的技术，已经达到道的境界。当他的技术达到最高境界时，刀下去经过的地方，顺着经脉的流行，肌肉的纹理，把大关节的地方解开了，就把一头牛自然解脱开了，更别说细节之处。如果不得要领，舍本而逐末，自然在纷繁芜杂中无从下手，找不到解决问题的办法。

财政作为最重要的公共政策，解决问题的时候需要分析事情的主要矛盾和次要矛盾，认清事情的本末、轻重、缓急，然后从关键的地方下手。为什么说整体意义上的“化债”是抓住了关键呢？这需要从财政的本质说起。

财政的本质与市场失灵的化解

学术上一般认为政府是一个将外部性内部化的组织，财政是其实现该职能的金融手段。财政的本质是公共权利与私人权利的转化，政府扮演了一个中间人的角色。在这个转化的过程中，激励与约束的不同使得除非压力非常大，否则不同团体很难达成一致意见。其间，关于形成债务责任承担的过分考虑往往因为个人理性造成集体的非理性，从而形成超预期的负外部性。结果是公共风险螺旋式上升，财政压力加大，个人权利与公共权利的损失都会加大。

这个过程中有效的财政政策就需要从化解公共风险出发，算总账，债务形成的损失与责任承担不应该成为决策考虑的首选。这就是要摒弃平常时期谁家的孩子谁抱走的决策思维。目前看，中央政府一马当先，债务置换后，其他微观主体的负担将会大大减轻，下一步投资消费等信用扩张的能力将会大大增强。这其实是政府在化解市场的失灵，是三中全会精神的集中体现，是现代财政的本来之意。

国债是金边债券

政策通过时间与空间的腾挪来解决历史的债务问题也是常规做法，前者是发新债换旧债，后者是降低历史债务的利息等负担。这些债务无论是国债，还是专项债，都是以中央政府的信用做担保的，基于稳定的回报，国债被称为“金边债券”，理应成为广大投资者配置的基础资产。将公共的债务置换为公共的资产并据此完善资产管理行业的生态，将会是财政和货币政策下一步聚焦的重点，也是资产配置工作者需要探索的新领域。

公共政策提供稳定预期

在此需要提醒投资者，政府强调还有继续提升财政赤字的空间，这是做到了未雨绸缪。基于发达国家经济衰退以及关税战对中国出口的或有影响，中央政府此举一是将政策留有余地，二是给市场以随时化解公共风险的预期，这显然是市场希望看到的。

二、风险资产定价要切中肯綮

虽然政府承诺如果需要，可以扩张财政赤字，但如果将资产市场的走势完全寄希望于财政或货币政策上，显然是没有抓住主要矛盾。公共政策的逆周期调节最大的作用是消除或弱化系统性风险，其作用的路径是超跌的资产基于公共信用扩张的预期而反弹。风险资产的价值是由企业盈利与流动性共同决定的，当市场完成第一波流动性驱动的反弹后，下一步将进入政策实施与宏观总量回升、微观动能修复以及产业结构优化的阶段。与之相关的是市场进入震荡修复，曲折上行期，结构的重要性愈发得到体现。

宏观总量回升进行中

本周一系列宏观数据将发布，从已经发布的价格推测超预期的信息不会很多。统计局发布的数据显示，9月份全国居民消费价格（CPI）环比持平，上月为上涨0.4%。其中，食品价格上涨0.8%，涨幅比上月回落2.6个百分点，影响CPI环比上涨约0.16个百分点。9月份CPI同比上涨0.4%，涨幅比上月回落0.2个百分点，主要是受上年同期基数走高影响。其中，食品价格上涨3.3%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，影响CPI同比上涨约0.61个百分点。

9月份全国工业生产者出厂价格（PPI）环比下降0.6%，降幅比上月收窄0.1个百分点。其中，生产资料价格下降0.8%，降幅比上月收窄0.2个百分点；生活资料价格由持平转为下降0.1%。9月份PPI同比下降2.8%，环比下降叠加上年同期基数走高，降幅比上月扩大1.0个百分点。其中，生产资料价格下降3.3%，降幅比上月扩大1.3个百分点；生活资料价格下降1.3%，降幅扩大0.2个百分点。

微观动能加速修复

10月10日，司法部、国家发展改革委就《中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）》公开征求意见。这一制度性的安排是微观主体特别是民营企业动能修复的前提，只有这些动能修复了，宏观的公共政策措施才能真实有效，脱离了微观基础的宏观举措显然是缺乏坚实的根基的。

三、资产配置：迎风起舞

10月10日，创金合信基金发布了四季度宏观策略配置报告，题目是《迎风起舞》，结合最新的政策调整，我们的配置结论如下：

国内大类资产排序：权益＞商品＞债券

具体而言，权益：大盘价值（配置）+科技成长（交易）。商品：煤炭＞石油＞其他国内定价商品。债券：利率（短端＞长端）＞信用（短端＞长端）。

美国大类资产排序：债券＞商品＞权益

具体而言，债券：利率（短端＞长端）。商品：铜＞黄金＞石油＞其他大宗工业金属。权益：科技+公用事业+房地产。

国内债券配置：四季度波动加大，关注流动性和赎回风险

利率债：宽货币的现实压低短端，宽信用的预期拉升长端，曲线陡峭化；长端短期仍有回调压力，但长期逻辑未破坏；短端将受益于资金利率中枢下移，建议：关注1年期同业存单，调整后关注10年期国债。

信用债：利差陡峭上行，整体仍面临流动性问题；建议：提升息票策略占比，中短久期品种防御为主。

可转债：权益市场带动转债上涨，但涨速弱于股市；当前转债估值修复不明显，考虑到当前公募持仓占比较高，拥挤度可能会较快上升，不建议追涨。

A股配置：维持超配

从各因子看，1）流动性：货币全面转向宽松，后续财政发力预期充足，信用层面有望出现扩张迹象；中美货币信用因子差收敛。2）增长：受地产、消费持续拖累，9月以来基本面弱化趋势较为明显；随着货币宽松和中央财政的发力，增长周期底部有望提前出现；中美增长因子差收敛。3）通胀：CPI向上的趋势似乎更为明确；而PPI能否完全摆脱通缩区间是向复苏前期过渡的关键因素，关注点仍然是财政；四季度中美通胀因子存在共振概率。

行业端，建议关注具备稀缺性特征的上游资源、交通运输、公用事业；交易受益分母宽松的行业，如TMT与金融。

资料来源：WIND，创金合信基金