《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

哑铃策略的进阶

瑞雪兆丰年，南方小土豆畅游北国冰雪大世界，从2023年初的淄博到2023年末的冰城，消费的群体性特征非常明显。遗憾的是2023年消费股的行情并不理想，这种遗憾在2023年还有很多。一年之计在于春，一年的投资成败在于战略和战术是否得当。我们认同谋定而后动的知行合一，反对那种不做准备，草草上马，将应对当成策略的单一行动派。

我们今年宏观策略配置的基本思路是“相时而动”，通俗地讲，就是相较于2023年躺平当赢的极端保守策略而言，2024年要相对积极一些。立为目标，时为条件，条件成熟当立则立，条件不成熟时需要积极备战，这是过渡期的不确定性所引致的，也是非常积极的策略。专业而带点学术味道地讲，2023年最成功的策略是哑铃策略，即主要资金配置低风险的债券和红利低波动的股票资产，极少资金去博弈微盘成长。2024年，哑铃策略仍然有效，但需要根据形势的变化而不断精进。如果2023年大家因为过分相信配置的力量，从而错失了择时的收益，2024年则应该择时与配置并重，从绝对收益的视角考虑，择时可能更加重要。

一、2024相时而立的策略内容

此前三期我已经分别从宏观（查阅详细）、政策（查阅详细）与产业（查阅详细）三大因子进行了分析，在此基础上，我们从配置的角度阐述2024年的投资策略内容。

大类资产配置：债券＞商品＞权益。

具体而言，债券中美债（短端＞长端）＞中债。商品则是黄金＞石油煤炭＞其他工业金属。权益为非A股与H股的市场优于AH市场。

债券配置：维持票息策略。

利率债方面，汇率压力缓解，经济弱复苏，预计利率曲线结构扁平化。信用债方面，化债或进一步加剧资产荒，票息策略仍可持续。对于可转债，中证转债估值持续压缩，当前估值具备一定性价比，建议超配。

A股配置：盈利周期见底，往上的弹性具有一定不确定性，适用哑铃策略。

当前处于通胀、库存和盈利等多维度周期触底阶段，但经济向上的弹性仍有不确定性，内需的地产和消费与外需的出口难以对经济增长形成明显支撑。美国“紧货币+宽财政”组合将出现拐点，流动性宽松的外溢将对权益资产的压制明显减弱。从行业端看，需要规避后续持续受到影响的行业，如金融、消费、新能源等，选择政策友好型和业绩稀缺型行业。针对A股的风格，继续采取“哑铃型”策略，即高股息（配置）+科技成长（交易）。风格选择上，中证500＞中证1000＞上证50/沪深300。行业选择上，资源（煤炭+石油+铜金）+电力+芯片。

从择时的角度，需要关注如下几点：

1）库存周期对风险资产的驱动，2）两会政策对总量政策的调整，3）从流动性看，央行降息的时间与次数，4）从国际政治看，地缘冲突对风险的催化，5）从资产比较的层面看，关注A股与债券的性价比，6）从策略上看，关注红利低波与微盘策略的效用边际递减，从量变到质变对市场节奏的影响。

二、哑铃策略的进阶

哑铃策略是需要进阶的，再有效的策略，也有用老的时候，如果抱残守缺，就将成为失败的根源。对于2024年的策略实施，需要注意以下几点：

第一，从过渡期的角度给予长债以战略性的投资地位。新旧产业交替与刚性支出带来赤字问题，也必然带来对债券的需求，无论如何化债，用时间和空间来解决债务都是必然的路径，因此债券的配置价值是战略性的。一旦债券的配置价值结束，则意味着过渡期基本结束，权益则迎来大牛市。这需要时间，如同哈尔滨的大世界，虽然春意盎然，但毕竟还是冬天。贸然脱下棉衣，寒风刺骨的侵蚀会让人久久难忘。

第二，负债端对策略效果实施的约束开始变强。之前的策略基本不考虑负债端的约束，总是假定只要有好的策略就可以实施。从过去两年的权益市场来看，财富效应对客户决策的影响越来越大，负债端的约束越来越强。

第三，微观行为对资产配置的约束越来越重要。我们之前曾经分析，2023年微观主体的IPO等行为对传统的资产配置决策产生了扰动，2024年这一扰动仍然存在。

第四，股债越来越一体化决策。哑铃策略本质上就是债重股轻的策略，股票的红利低波和债券的票息策略并无本质不同，大盘蓝筹和高等级信用债也是一个企业主体。在主导产业不清晰的过渡期，不确定性持续存在，只要从安全出发，股债的策略就是一体化的。当主导产业明确，风险资产高收益的预期将使得股债策略分道扬镳。

第五，微盘策略存在拥挤度过高与边际效用递减的问题。以AI代表的科技股行情是市场的共识，2023年第一季度配置的正确与择时的不足，让很多投资者没有保住胜利的果实。科技股很多是微盘股，2023微盘股的交易策略在2024年存在着阶段性失效的问题。历史的教训告诉我们，当一个策略无法从基本面获得支撑是需要非常小心的，特别是非专业人士可以轻易复制别人的策略就可以获取不菲业绩的时候，更是如此。

第六，对债券策略来讲，有可能不少人重复2023年股市投资的错误。长端的看好类比于红利低波，短端的拥挤交易与股市的微盘交易初心相同。随着外部压力的减弱，债券短端跨年交易一月降息的预期已经满满，拥挤度明显提升。集体的行为如此一致，这恐怕和2023年踏空债券牛市的心理阴影有关。我们担心一旦降息兑现，或者延迟降息，踩踏的概率会越来越大，因此，债券的择时也很重要。曲未终，人未散，保持一份清醒，站起来而不是稳坐钓鱼台应该是常识。

第七，战略性配置中盘成长需要转变思维。

实践证明，优秀的成长股投资人士重仓投资“行业破坏者”，践行“颠覆式创新”的投资思想。他们普遍认为现在的资管行业，最大的问题是大家太过于关注金融市场本身，同时，对于欧美的政治问题过度焦虑。比如泡沫、崩盘、英国脱欧，这些仍然是大家关注的热词。这些热词只是对旧世界、旧秩序的支撑，不能代表未来。目前，以基本面分析为主的全球资产管理行业，还是关注当期的现金回报多一些，关注长远未来的投资收益少一些。

绝大部分资产配置在传统的工业企业和传统的商业模式上，投资颠覆性创新企业的头寸有，但一般都不大。以技术革命为主线的“大变革”时代，使一切旧的范式都失效了。投资者首先要对抗的就是价值投资崇尚的“均值回归”理论，以及价值投资者对于这套理论的执迷。均值回归失效的根本原因在于，技术革命会使得代表旧经济秩序的企业破产、消亡。投资者需要关注颠覆性创新的领导者、推动者和受益者，并由此来确定大规模的投资机会。在经济增长范式、结构保持不变的时期，经济增长、企业发展，都遵循特定的荣衰规律，基金经理的认知确实不用太多考虑范式转换带来的影响。过渡期是变革期，处处是破坏，处处是希望，世易时移，变法宜矣。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业24年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。